不能拿2003年发行时的3.625港元来评价现在的股价过高，也不能拿现在的23元来说2003年的3.625元过低。

　
　“贵，但是必须要买。”

　　这是机构投资们复杂而现实的心态。


　　12月22日，按照要求，参加中国人寿A股询价的机构都上交了询价表。记者从多家基金公司了解到，他们对发行价的心理底线大多在19-23元之间。

　　此前一天，中国人寿已经兵分两路，分赴上海和深圳预路演。

　　“中国人寿：珍贵稀有，限量珍藏。”平安证券金融行业研究员邵子钦笑着说。

　　12月21日，中国人寿董事长杨超领衔的路演如约在上海金茂大厦二楼举行；同日下午，中国人寿总裁吴焰带队的路演团队亮相深圳五洲宾馆。

　　从2003年12月H股发行时的3.625港元，到路演当天突破24港元，中国人寿涨幅达6.5倍。“士别三年”，今日中国人寿与3年前有何区别？

　　据称吴焰对这个问题很感兴趣，他说：“不能拿2003年发行时的3.625港元来评价现在的股价过高，也不能拿现在的23元来说2003年的3.625过低。”

　　“三年前，外国投资者在确定中国人寿的价格时，对中国风险因素的评价较高。”

　　吴焰表示，2003年的中国人寿与现在的中国人寿，已经是两个不同意义的上市公司。2004、2005和2006年上半年，中国人寿的投资收益率分别为3.26%、3.93%和2.64%。2003年上市至2005年，总资产和投资资产的增幅每年都超过30%。

　　“中国人寿会给投资者一个良好的回报，让大家心情愉悦。”他说。

　　从以往“海归股”的案例来看，H股的现时价格是内地定价参考的关键，一般取前20天股价的平均值，同时给予10%的折让。这样算下来，中国人寿的合理价位约在18元至19元之间。

　　但是现实市场的火爆情况，已经让这种估值欲罢不能。

　　中国人寿主承销商银河证券的研究员张曦给出的价格是：“中国人寿的公司价值为5715亿元至6534亿元，按发行后股本282.64亿股计算，每股价值为20.22至23.12元。”

　　该报告预计，中国人寿2006年按中国会计准则计算将实现利润92.95亿元，折合发行后股本每股0.33元；按国际会计准则计算将实现净利润157.22亿元，折合发行后股本为每股0.56元，与2005年相比，两种会计制度下的净利润增长分别达到70.4%和52.7%。

　　也就是说，如果A股发行价为23元，则中国人寿的A股发行价市盈率约70倍。假设上市后如市场预期涨到30元，则市盈率高达90倍。

　　中国人寿一位高管指出，2007年将施行新的会计准则，按照新会计准则计算，中国人寿的净利润将大幅上升，市盈率有望降低。

　　据银河证券的预期，2007年和2008年，中国人寿每股收益有望达到0.72元和0.94元。用精算法估值，2007年和2008年每股内含价值(内含价值的定义是：经调整的净资产价值与考虑了用于支持公司所欲维持的偿付能力额度的成本之后的有效业务价值两者之和)分别为6.43元和7.05元，每股估值为22.02元和24.1元。

　　面对中国人寿可能超高的定价，机构投资者们大有“割肉”的感觉。

　　“现在能买多少就买多少。”广发基金的一位经理透露说，能用的资金都会用来申购，只是手头资金已经不多。

　　一位基金投资部的总监则更为直接：“别管发行价了，能不能买到才是关键，我估计大概200万元的资金能中一手。”

　　如果按3%的中签率、20元发行价、15亿股的发行规模初略估算，中国人寿将冻结资金10000亿元。

　　另一方面，基金经理的心理是相当矛盾的。“这么贵的价格根本没办法做。”一位基金经理在参加12月21日中国人寿在上海的路演会时嘟哝着说。

　　12月22日，临近下午2点，海富通基金公司的询价意见还未出来，估值的确是个难题。

　　不过，多数基金经理的心态是，短期内看价格是贵，但很多人都愿意忍受一下，因为长期来看，中国的寿险发展空间很大，中国人寿还是具有成长性的。很多人认为，上市后，国寿A股价格很可能冲破30元，超过H股价格。

　　除了价格，风险是机构投资者们关注的另外一个焦点。

　　12月21日，在上海举行的路演中，机构投资者不约而同地就风险因素提问。中国人寿规模庞大的分红险面对的满期支付和退保的风险尤为突出。

　　2003年上市之前，中国人寿曾通过在短时间内冲刺当时市场热销的分红险而获得大量保费。直到现在，据中国人寿方面介绍，“公司的分红型产品比重仍占到整个产品的50%”。而据中国人寿副总经理林岱仁估计，中国人寿去年的保费收入按照国内会计准则是1600多亿，按照国际准则是1800多亿计算。如此算来，分红险将超过800亿元，或者900亿元。

　　但是，上市前冲刺的这些期限只有3-5年的短期趸缴产品，现在正陆续进入支付高峰期。

　　“明年中国人寿满期业务数量之大，规模之广，时间之集中，范围之广可能是任何一家保险公司都没有遇到过的。”杨超对此也坦言不讳。

　　不过，杨超也表示，今年下半年公司已经在给付方面做了充足的准备，在资金头寸上做了调配。10月份在12个城市开始展开的满期给付工作开展很顺利，目前还没有客户投诉。“我们相信在明后年的满期给付高峰，我们能够给客户提供满意的服务。”

　　除了满期支付的压力，过去几年持续增加的退保率，也引起市场关注。中国人寿的招股说明书显示，退保率从2004年的4.06%，上升为5.59%，今年1-6月份为2.86%。2005年退保金为268.92亿元，较2004年增加了120.43亿元，增长了81.10%。

　　对于退保金增长过快，中国人寿方面将此归因于政策变化、利率变化和竞争更加激烈。比如团体业务退保快速增长是因为2005年财政部、监察部对某些特定团体购买商业保险行为进行了规范清理。同时，2005年试行的企业年金制度使得部分团体客户退出团体商业保险转而建立企业年金。

　　类似的问题，在深圳路演时也同样被提及。有机构投资者提问，股市的活跃是否会对中国人寿的保费产生不良影响。中国人寿一位高层表示，以分红型产品为主的公司，保费收入与资本市场活跃成正相关关系，相比银行和基金的理财产品，保险产品有收益保障，因此有竞争力。

　　但中国人寿的招股说明书则称：“我国证券市场自2005年下半年以来逐步向好，吸引资金的能力增强，而由于分红保险产品收益率上升具有滞后性，也致使个人和团体业务中分红型保险退保金增加。”

　　而分红险的低分红以及代理人可能存在的收益率误导行为，一直是投保人投诉或者退保的重要原因。

　　不过，中国人寿认为，目前的形势已经大有改观。

　　“以前趸缴保费比例在一半以上，现在变化很大，去年我们期缴保费已占到70%，今年的比例还会更高。”中国人寿的一位高管称，“另外，趸缴和期缴不能说哪个就是更好，都可以赚钱，关键是内部如何管理。”

　　在此次路演推荐上，杨超和吴焰都谈到了中国人寿的未来发展战略。

　　“2003年中国人寿上市时，还是一家脱胎于国企的上市公司，投资者对它的未来缺乏信心，公司整体战略也不明晰。”而2006年，中国人寿提出“积极均衡、整合转型、创新超越”的工作方针，并制定了“巩固城市业务，积极拓展农村市场”的战略。

　　“我们的战略是‘主业特强，兼顾辅业’，”杨超在12月21日的上海路演中说，“资产管理和资本实力也是我们的核心，随着投资渠道的放开，我们的收益也在增长，反过来进一步促进了主业的发展。我们将发展成一家金融控股公司。”另外，杨超表示，对于基础设施建设，能源、交通领域，在政策允许、风险可控的情况下也会争取机会。

　　中国人寿引入国内战略投资者的悬疑也是机构关注的热点，对此，中国人寿高层表示“不久就会揭晓。”

　　业界人士猜测，此次发行A股，中国人寿的战略投资者可能会获配部分股权。

　　至于巴菲特是否会入股，中国人寿高层则表示，在上一次股东会召开时，从股东名册上没有发现巴菲特的名字。

　　“但是我可以透露给你们一个信息：巴菲特的代表曾经访问过中国人寿总部。”这位中国人寿的高层人士说。