美国、中国香港等成熟市场中，上市银行中的PB（市净率）与ROE（净资产收益率）相关性很强，ROE高的上市银行PB较高。而印度的上市银行估值水平与ROE没有明显的相关性，中间业务占比较高以及在零售市场中具有优势的银行PB较高。中国银行业零售市场以及中间业务具有巨大的发展潜力，对于在零售市场以及中间业务市场具有优势的银行，市场应该给予一定的溢价

　　目前，市场普遍以中国香港等成熟市场上市银行的估值水平作为中国内地上市银行的估值参考，以判断国内银行估值的合理性，我们对此并不认同。与成熟市场上市银行相比，国内上市银行所处的行业发展阶段、盈利模式、增长潜力、竞争态势、利率管制环境均不相同，成熟上市银行的估值水平与国内上市银行并不具有明显的可比性。

　　我们同意高盛的观点，即中国内地上市银行的参照不应该是中国香港、日本、韩国或者中国台湾的估值，印度上市银行对中国内地上市银行的估值更具有参考意义。但我们并不认为印度上市银行的估值水平就适用于目前中国内地的上市银行，原因在于中印银行的竞争环境、利率环境均存在较大的差异。印度上市银行更多的是给中国上市银行未来估值方向的启示。

　　启示来自两个方面：一是由于中国的银行没有经历过市场化竞争的考验，国内上市银行尚不具备高市净率估值水平；二是对于处于成长性阶段的银行业，零售市场和中间业务具有巨大的发展潜力，能够在零售市场和中间业务市场占有优势的银行必然在管理、产品创新和营销能力方面具有优势，对于这些银行市场会给予溢价。

　　我们认为，对于那些网点优势、混业经营优势、零售业务优势、风控能力强、产品创新和营销能力强的银行,如建行（0939.HK）、工行（601398；1398.HK）、招行（600036；3968.HK）、交行（3328.HK）和民生银行（600016），虽然不能断言它们一定能够胜出，但能够判断的是它们具有胜出的潜力。

　　国有、零售特点相似，市场化、混业不及印度

　　由于在利率水平、税收环境和监管政策方面的不同，微观比较中国和印度的银行在盈利能力、资产质量等方面似乎意义不大，我们更多的是在宏观方面来阐述两国银行业的共同点与差距。

　　中国和印度均为高速增长的发展中国家。1996-2003年，中国和印度GDP平均增长速度分别为8.6%和6.0%，经济增长速度位居前列。预计未来5年中国经济将保持8%-8.5%的增长速度；印度的经济增速则维持在7.5%-8%。

　　目前中、印两国的银行体系中，国有银行仍然占有主导地位。印度银行体系中，国家产权银行（state-owned bank groups）和国有化银行（nationalized bank groups）占印度银行资产75%；私人银行和外资银行所占比例分别为18%和7%；中国银行体系中，如果按照产权结构，除了外资银行占2%的银行资产外，基本上是国有性质的银行。

　　中、印银行所面临的零售市场也非常相似，表现为零售市场的渗透力低但增速高。从占零售银行业务比重最大的个人房贷业务来看，印度银行个人房贷占GDP的比例仅为3%，而中国为10%，与其他发达国家和地区相比，渗透力较低，中、印零售市场潜力较大（见图）；从个人房贷的增速看，中、印银行均表现出高速增长的态势。随着中、印两国经济增长以及中产阶级人群的增加，车贷、财富管理等细分市场也具有巨大的发展潜力。

　　但中、印银行的最大差别在于后者更为市场化。一方面，印度已经完成利率市场化，银行自身的风险定价能力和风险控制能力对公司的经营绩效显得更为重要；中国尚未完成利率市场化，目前是贷款利率下限和存款利率上限管理。另一方面，印度银行体系中，私营和外资银行占的比重较高，不同产权银行的竞争更为充分；中国外资银行所占份额尚小，在市场竞争中，对国有和地方政府所有权的银行尚不具有竞争冲击。

　　此外，印度银行实施混业经营，银行的业务多元化，减少了单靠传统商业银行业务所带来的风险；中国银行实施分业经营，业务相对单一，中间业务占比低。

　　改革手段与方式类印度，但进度较慢

　　印度的金融改革历史可以追溯到1985年，但到1991年印度才全面启动金融改革。经过两个阶段的改革，印度银行业已经发生了深刻变化：不良资产率从1998年的14.4%下降到2004年的7.2%；资产回报率从1992年的0.4%提高到2004年的1.2%。

　　具体来说，印度银行改革给该国银行业带来了以下三个方面的影响：

　　1.存贷利差缩小：1994年，印度开始逐步放开对利率的管制。2000年，印度基本实现了利率市场化。从利率市场化改革期间存贷利差的变化看，商业银行的存贷差在缩小。1993年，印度全部商业银行的存贷差为7.6%，到2000年，存贷差缩减为4.0%。

　　2.竞争加剧：1993-2000年间，印度银行的集中程度逐步降低，竞争程度变得更为激烈。一方面，利率逐步市场化，银行的经营压力变大，加剧了银行之间的竞争；另一方面，印度放开私营和外资银行后，私营银行和外资银行在印度银行的市场份额逐步扩大，两者通过先进的管理方式和灵活的机制，不断冲击国有银行的市场份额，也加大了印度银行之间的竞争。

　　3.资产质量提高：在印度银行改革期间，银行的不良贷款率逐步下降，资产质量提高。市场化竞争给银行带来了更大的经营和生存压力，提高风险定价能力和风险控制能力变得尤为重要。在市场化改革中，市场化经营提高了印度银行业的风险控制能力。

　　从银行体系和利率市场化改革的方式看，中国和印度均采用了渐进的改革方式；在改革进度上，印度先于中国。1991-2000年，印度基本上完成了利率市场化改革以及对原有银行体系的改革；中国目前正处在银行体系和利率市场化改革的进程中。

　　比较中、印对银行体系改革的手段，我们发现中、印银行改革的手段非常相似（见表1）。对国有银行进行注资补充资本充足率、对国有银行进行股份制改造，提高外资在国有银行的股权比重、成立资产管理公司消化国有银行的不良贷款；逐渐放开贷款和存款利率，对利率逐步实施市场化；逐步放开外资银行在本国的经营活动,增强市场竞争；逐步放开商业银行的经营范围，提高商业银行业务的多元化。

　　零售和中间业务主导溢价高低应成中国同业基准

　　在美国、中国香港等成熟市场中，上市银行的PB与ROE相关性很强，ROE高的上市银行，市场会给予溢价。印度上市银行的估值水平与ROE没有明显的相关性，即高ROE的上市银行市场并不一定给予市场溢价，同样ROE水平的上市银行估值水平也有很大的差别。

　　在印度市场中，对于中间业务占比较高以及在零售市场中具有优势的银行，市场会给予溢价（见表2）。我们对此的理解是，对于处于发展阶段的银行业，零售市场占有优势以及中间业务占比较高的银行的发展潜力应该更容易被市场认可。一般来讲，能在零售市场以及中间业务具有优势的银行，必须具有良好的管理体制、产品创新和营销能力等，市场对于这些银行也会给予溢价。

　　但中国的银行较之于印度同行，一方面，中国未完成利率市场化，中国银行仍然享受着利差的保护，享受超额利润；另一方面，外资和私营银行所在中国银行的市场份额占比很少，中国银行的市场竞争不如印度银行激烈。在利率半管制状态下，大部分银行得益于超额利润而差别化不显著。中国的银行仍然面临着未来利率市场化改革以及市场化竞争的考验，因此，我们认为目前中国的上市银行不应该给予特别高的市净率，也就是说目前中国上市银行的不应该给予像HDFC 银行的估值水平（4倍PB）。

　　但对于处于成长阶段的中国银行业来讲，零售市场以及中间业务具有巨大的发展潜力，就像印度银行估值目前的情形一样，对于在零售市场以及中间业务市场具有优势的银行，市场应该给予一定的溢价水平。