8月8日，奥运开幕日，市场的表现却出人意料。受美股影响，沪指微幅低开后缩量震荡，午盘后逐级走低，个股陷入普跌，指数四度跌穿2600点关口。截至收盘，暴跌121.86点。其中以中石油、中石化为首的权重股午后快速下跌，拖累了大盘。金融股、地产股、军工股、创投概念股、酒店旅游股、交通运输股等板块居跌幅前列。

　　据悉，中国南车新股申购冻结的2.27万亿元资金今天解冻，但这部分资金显然未如市场期望那样回流二级市场。市场人士担心，A股市场的下跌可能会令市场进入负反馈循环，从而令抛压节节扩大。这预示着投资者之前预期的奥运行情彻底落空。

　　数月以来，国内A股市场再度跌落20倍市盈率的低位。这是中国证券市场有史以来公认的一个地位水平。从数字上看，这一数据，已经完全回归到2005、2006年此轮行情启动之初的市盈率水平。难道中国的股市还要继续下跌？

　　仍看好中国股市

　　几个月来，从紧的货币政策和人民币持续升值，让学者对于中国经济增长的预期产生不同的看法。股市这段时间也同样处于比较低迷的状态，自6月中旬初步在2600点上方初步企稳后，如今横盘整理已经将近两个月，是下跌中继，还是蓄势待发？

　　奥运到来的前一周，对股市影响巨大的国内外宏观经济环境发生了改变。市场人士韩志国认为，“美国政府的及时、坚决、准确的干预，已经打乱了市场对于美国经济衰退的熊市预期。现在美国经济有望走出危机”。

　　是6月20日，中国做出成品油油价调整措施后，纽约原油期货开始见顶回落。同时，亦有国际投行认为，随着奥运的召开，中国的经济和国际地位将更加稳固，中国经济前景预期有可能远好于早先悲观预期。

　　8月7日，摩根大通的经济学家龚方雄博士在奥运开幕前接受本报采访时，再次强调看好中国经济，也看好中国股市。

　　摩根大通认为:“尽管全球经济增长进一步下滑，但中国经济年初至今的总体表现仍然稳健且具弹性。出口行业的表现优于预期。进口增长的进一步加速导致贸易盈余略微下跌。国内方面，消费者开支及固定资产投资继续稳健增长，6月份优于预期的固定资产投资及零售销售令人鼓舞，也证实了国内需求依然旺盛。”

　　同时，银河证券首席经济学家左小蕾认为，近期针对货币、进出口贸易、中小企业、税率等政策作出调整的努力是积极的作为，“近几个月以来，我们一直就是否放松从紧的货币政策在争吵。我认为一个国家的政策应该与这个国家经济发展的现实结构相匹配。比如，在中国发展中，劳动力是中国的优势。因此就必须考虑政策的执行和调整是否会造成结构性失业。因此国家近期做出的中小企业和进出口贸易等政策调整符合我们的预期”。

　　关于农产品、金属等产品在期货市场发生的大跌，是否会影响通胀压力减轻，韩志国认为，还需要继续观察。

　　左小蕾认为，“农产品的丰收，使得期货市场的价格炒高成为一种误判。先前，被炒高的农产品、原油、金属等产品，如今的回落再正常不过，也再合理不过”。

　　奥运后经济增长非奢望

　　“谈到下半年奥运前后经济增长放缓的担忧，市场确实还需要一些时间来化解，但是这并不妨碍预期的转向。”不愿透露姓名的某机构高管对市场做出如此评价，“三季度数据可能看起来不会太好，但是经济本身就有强大的自我修复能力，我们认为，只要给它一点时间休养，中国经济仍将继续走好。”该高管认为，在奥运之后，政府工作的重点和精力必然会重新转移到解决具体问题上来。

　　“随着奥运的到来，近期中央政策已经做出调整，保增长的目的十分明显，而通胀情况则按预期回落，并不太让人担忧。目前货币从紧政策已有适度放松的征兆，而国家对于税收、进出口贸易、中小企业等方面的政策支持力度也有增强。”中信证券首席宏观经济分析师诸建芳认为。

　　“当今中国国内股市的规模已经发展到了一个新的水平，而且股市在今天看来，对于国家经济的影响力远胜以往。”诸建芳认为。

　　诸建芳认为，“发展才是硬道理，而防止通胀的目的也在于更好地维护经济增长的宏观环境状况。从宏观角度看，调整的目的在于，最大程度防范经济硬着陆的风险。这种经济下滑的风险是当前最让人担心的情况。如果对于防通胀的工作，力度过大，进而威胁到经济增长的安全，导致经济硬着陆的后果，这反而有可能矫枉过正，舍本逐末”。所以诸建芳认为，国家在奥运前夕及时做出政策调整，是符合客观要求的。

　　针对诸建芳所担忧的关于中国经济下滑的风险，摩根大通做出预言，“展望未来，中国2008年全年的国内生产总值增长率预测仍将达到10.2%，并且随着出口增长放缓，增长动力将转换至强劲的国内需求”。

　　此外，摩根大通还表示:“中国2008年下半年的出口展望更趋谨慎。政府部门会越来越关注经济的下行风险，这意味着今年后期的整体政策环境很可能将更支持经济增长。中央银行可能开始放松对商业银行信贷增长的严厉控制，并且采取基础设施投资、灾后重建及家庭补贴及公司等形式的财政刺激措施以保持国内生产总值增长维持10%左右。主办北京2008年夏季奥运会对总体经济主要增长趋势的影响可能很小。”

　　奥运行情已落空

　　近期，除了宏观因素在政策和外部两大因素的利好下有所改变，从市场角度看，也有一些机构委婉地透露出奥运之后数月可能继续下跌的“蛛丝马迹”。一些券商在其向核心客户提供的资料中，仍将目前的股市运行情况称为盘整蓄势。

　　“奥运期间，维稳为主。大家要看奥运，所以这段时间正好休整一下。”汇丰晋信的一位工作人员表示。

　　股市为何不涨？TOPVIEW数据显示，自7月1日至8月4日，资金从股市流出的数额仍达400亿。其中一半为机构资金。

　　鹏华基金策略分析师林宇坤对记者表示:“在当前的市场格局下，真正动摇投资者和机构信心的，无非就是对经济增长急剧放缓的担忧。未来从紧的货币政策随着CPI回落而逐渐放松是我们最想要的好消息，但目前还需等待。”

　　“要看奥运了，公司给部分员工放了假，让‘辛苦’了大半年的同事们散散心。”这位来自基金的内部人士爆料称，“其实多空力量转换尚未完成。部分机构前段时间已经做了减仓操作，但是也有一些机构没有减仓。有人减了，有人没减，机构之间有一些争议，因此目前无法拉升，这并不是因为没有看到政策和经济前景预期的转变，但是大家再发动一轮行情，也需要更多时间和空间来准备好弹药。更何况大家必须等更大的实质性利好出台作为发动新一轮行情的时机。”

　　换言之，不知什么时候，对于中国股票价格被低估的情况，会突然被市场所发现和重视。那时即将展开的，是全新的一轮行情。有深圳的私募人士声称，20倍市盈率，他们已经当做5%利率的储蓄在面对。可是现在看来，地板之下可能还有地下室。

　　嘉宾:

　　宏源证券研究所所长 程文卫

　　国信证券研究所副所长 李晨

　　联合证券研究所副所长 王晓东

　　中国金融期货交易所特聘讲师 王斌之

　　节节攀升并创出147.27美元历史新高的国际油价，已成为华尔街乃至全球资本市场繁荣的仅次于次贷危机的第二大杀手。

　　自2007年10月以来，石油价格一路狂奔，从75美元附近不出一年直奔150美元大关，升幅接近100%。与此同时，高油价引发了全球性的通货膨胀并形成了显而易见的经济破坏，各国股市因此惨遭重创，经历了持续9个多月的下跌，平均跌幅达30%—60%，其间中国股市的最大跌幅接近六成。

　　目前，经历了井喷行情后的国际油价已经被业界视为“全球第四次石油危机”若隐若现的魅影。原油价格的跌宕起伏，牵动着全球资本市场原本被美国次贷危机折磨得高度紧张的神经，成为股市阴晴冷暖的重要风向标。

　　近期，国际油价出现了资本市场企盼已久的深幅调整，最大跌幅一度达到20%，首次发出油价见顶的技术信号。受全球通货膨胀压力减轻及国际经济运行成本降低的鼓舞，在华尔街带动下，全球股市出现了普遍反弹。

　　然而，中国股市却在全球资本市场变暖大背景下走出了一波独立行情，不论原油价格涨跌，也不管周边市场的冷暖，中国股市的市场重心径直选择下沉。

　　为了探讨在国际原油价格变动趋势及其给中国经济和中国股市带来的种种影响，本期“机构圆桌”采访了宏源证券研究所所长程文卫、国信证券研究所副所长李晨、联合证券研究所副所长王晓东，及中国金融期货交易所特聘讲师王斌之。

　　《21世纪》:如何看待国际油价大幅飙升及近期深幅下跌的运行趋势？国际油价是否见顶？

　　程文卫:从2005年到现在，石油价格波动已经与石油供求基本面变化严重背离，更多是国际资本的投机品种。尽管有美元贬值、中国和印度需求强劲增长及地缘政治关系紧张，但这些因素只是国际游资炒作原油价格的借口。我们判断，油价及大宗商品牛市已经进入尾声。

　　王斌之:从技术上来看，石油价格的日线形成了M头，周线形成了十字星，月线是长上影线。这些都是典型的头部形态，这个价格顶部保持的时间与美国大选的节奏密切相关，应该在六个月以上。在美国大选来临之际，不论谁胜出，石油价格都会回调。我认为，这次石油价格的上涨，是美国共和党精心策划的一场财富掠夺游戏，次贷危机只是一个精心设计的导火索罢了。

　　今年的美国大选，是美国28年以来副总统不参选的唯一的总统竞选活动。不论是民主党的奥巴马，还是共和党的麦凯恩，双方阵营都是势均力敌。在这样的情况下，作为执政党的共和党，由于其石油、黄金和军火商的党派背景，他们势必倾向于麦凯恩的胜出。

　　但是，麦凯恩如果不能胜出，他们巨大的经济利益如何保障？于是，适时引爆一场蓄谋已久的经济危机来降低美元利率预期，从而促使石油价格和黄金价格以及农产品价格的暴涨。注意，次贷危机并不是现在才发现，而是早就存在，只是何时引爆的问题。而躲在这些价格后面的巨商大贾们，既能收到眼前麦凯恩不能上台的短期的经济利益，也能得到远期的麦凯恩上台后的经济实惠。于是，支持麦凯恩上台，是这些大亨们的主要战略。

　　但是，奥巴马的竞选势头却很犀利，很多人都看好这个年轻的非洲后裔。因为奥巴马胜出，中东局势很可能会缓和，地缘政治冲突降温，美元反弹，美股上扬。而石油和黄金价格则会一路下行，很可能4年都是下跌行情。这样的局面，民主党最喜欢看到，却不是共和党希望的结果。

　　所以，为了共和党的麦凯恩上台，目前的形势下，需要降低石油价格以争取选民的支持,是共和党面临的主要问题。否则，奥巴马上台，他们的损失更大。虽然石油大亨们能够操纵高层的选情，但共和党也需要缓和中产阶级的对立情绪。因为中产阶级是选票的重要来源，目前正被高油价弄得苦不堪言。

　　但是，油价见顶未必意味着市场从此天下太平。

　　王晓东:国际油价的短期趋势非常难判断，我们不否认油价上涨有国际资本炒作因素，但国际游资为什么炒作石油而不是其它品种，其表象背后的深层原因值得思考。近期油价的下调并不是国际原油供求关系发生了根本性改观，只是对美国经济面临长期衰退危机的正常反应，应该说目前国际原油价格供求关系的稳定性依然相当脆弱，油价见顶与否取决于全球的需求是否已经受到大幅抑制。

　　李晨:油价暴涨导致全球通胀，暴涨成因各说纷纭，但我们认为供需持续紧张是根本因素，油价上涨的核心是供需持续紧张。供给方面，非OPEC产量供给曲线基本垂直，OPEC在2009年以后的产能增长乏力，2009-2013年全球产量增加总量仅为370mbd；需求方面，以中国、印度为代表的新兴市场国家需求旺盛，2009-2013年期间预计全球石油需求增量为435mbd，供需缺口持续加大；下游瓶颈加剧供需矛盾:全球对轻质低硫油的需求增长，而实际产量增长集中在重质高硫油，下游配套炼油能力的不足加剧了供应压力；供需基本面以外的因素:地缘政治冲突的日益紧张，如伊朗问题造成霍尔姆斯海峡被封锁的风险；以及次贷、美元贬值因素，避险资金、石油美元、养老基金、各国外储涌入商品期货市场，也是重要的推动因素。

　　全球油价在基本面的推动之下，下跌空间有限，以下两点因素会在短期内进一步推动油价走向高点:一是在过去的二季度中，油价在需求全年低点期间，创出了历史新高，而随着夏季度的到来，各国旅游高峰季节到来，石油需求逐季上升，每年的一季度受取暖用油等因素的推动，需求达到最高点。这也为三季度油价继续创出新高提供了基本面的支持；二是中国和新兴市场国家的油价补贴仍将维持，虽然全球的经济发展速度有所下滑，但是新兴市场国家的需求仍然保持旺盛态势。尽管6月份对补贴下的成品油价格进行调整，但从终端汽油价格来看(含汽油税)，中国、印度、印尼等国的汽油价格普遍低于欧洲国家，差价将近一半。

　　新兴市场国家是否具有足够大的信心和决心进行能源价格改革，两害取其轻，但是现阶段还未看到足够的决心，新兴市场国家是否可以打通能源效率的隧道，至今也充满了不确定性。

　　《21世纪》:虽然国际油价近期出现了较大幅度的调整，但总体价格水平依然很高，这将对中国经济产生哪些影响？

　　李晨:全球油价进入“傲临PEAKS”时代，全球一次能源价格已经逐步迈入了高原平台期，由于石油的不可替代性和稀缺性，也最早最快进入了价格高涨区间。中国在整个全球分工体系中处于能源消耗最大的加工环节，庞大的人口追求现代化所需的能源消耗增量更是相当巨大。

　　从全球的角度看，只要中国和其他新兴国家的需求快速上升，无论供给是由本国增加还是通过海外贸易谋求出路，在大宗货品全球定价时代，供给紧张都会造成价格上涨。另外，从长远的角度看，全球的一次能源数量有限，再生速度基本可以忽略，在能源使用和转换方式没有得到革命性转变之时，储采比例的下降直接意味着危机到来的可能性逐步加大。

　　从中国的国家和经济安全的角度来看，一个本身资源稀缺的国家(人均水平)，为了解决本身的劳动力就业问题，不断快速甚至不计成本的消耗本身的资源，并且以极低的价格转卖给他国，相当于将未来的可预计的高收益资产在当期以低价出售。如果不改变这样的策略，中国未来保持经济安全和稳定将面临极大的挑战和考验。

　　王晓东:高油价对中国经济来说是明显的制约，以石油进口额占比GDP口径来看，中国在上半年达到了4.4%，而美国的水平仅为3.3%。换言之，对于高油价，中国其实更为脆弱。

　　目前，中国极其严峻的通胀形势，其实是高能耗的粗放经济增长方式难以为继的自然结果。因于油、铁矿石等经济资源的极高对外依存度，经济发展的主动权其实并不全在我们手上；换言之，中国如此庞大经济体的经济走向，显然不是管理层的政策意志所能左右。

　　虽然管理层强调“经济增长和通胀，一样重要，没有谁先谁后”，高达10%的GDP增长无疑表明经济增长有充分空间来抗击高达8%的CPI。因此，三、四季度的经济增长或许将是个位数，尽管2008全年还可能是10%，两位数的经济增长可能渐成往事了。中国经济将由此进入一个痛苦的转型期，即大幅削减中国高能耗产业对原油、原材料的过度需求。

　　程文卫:全球经济进入一个调整期，国内经济也不例外，也将进入一个调整期。以前国内经济有两个发展期:1992年—1996年，2003年—2007年，都是GDP两位数的增长，两个调整发展期都是5年，现在进入一个正常的调整期，30年长周期和2007年的短期周期刚好吻合。

　　事实上，中国经济改革开放以来的快速增长完全是粗放式的发展，对劳动力、土地、资源形成了过度消耗，国际油价的高企使中国经济发展遇到了瓶颈，新技术、新的管理模式、经营模式亟待发展，也就是通常所说中国经济结构的调整。在经济结构调整背景下，中国GDP增速将会明显放缓，甚至不排除进入一个较大衰退期，一些行业、上市公司的业绩增长将因此面临相当大的不确定性。

　　高油价危机下的中国投资

　　《21世纪》:近期中国股市的走势为什么独立于全球市场，在周边市场变暖的情形下，为什么我们总是跌跌不休，中国股市究竟存在什么样的问题？

　　程文卫:中国股市的表现主要与市场参与者不成熟有关，尤其是手中掌握大量资金的基金，它们成为股市最大不稳定因素。5000点以上积极看多，3000点以下玩命看空，这些机构投资者的态度，决定了中国股市的走势与基本面背离。

　　王斌之:目前的股市走势完全是机构刻意做空。目前国际油价的调整有利于全球通胀压力的减轻，为全球经济赢得了一个喘气机会，中国下半年的通胀压力也明显减轻，中国股市应该和周边市场一样迎来一波反弹行情。但是中国股市却选择调头向下，应该和机构在反弹前刻意打压股价、吸收廉价筹码有关。

　　王晓东:目前中国股市与全球市场走势的短期背离只是一个很小的问题，可能与市场对管理层宏观调控、稳定市场政策信心不足有关，但从一个更为广阔的视角看，在中国经济增长和上市公司业绩存在明显下降趋势的预期下，股指选择向下，是在正确的轨道上朝着既定的方向前进。

　　《21世纪》:油价、大宗原材料、农产品价格上涨决定了中国经济必须尽快转型，在这一经济变革背景下，中国资本市场还存在一定的机会，如何把握和选择投资机遇？

　　李晨:我们认为资本市场应该充分发掘节能、提高能源效率等能源危机主题的投资机会:(1)铁路运输——能源利用效率最高、最节能的陆上运输方式；(2) 大功率高效率的发电设备制造——减少能源的转换损耗；(3) 石油天然气行业——看好油气相关资产的长期价值；(4) 新能源与节能材料领域。

　　程文卫:从长期投资周期角度看，目前市场的估值处于相对较低的位置，我们已经建议客户加大股票买卖力度，看好的品种主要是节能减耗的行业品种。

　　举世狂欢的奥运大PARTY终于开场，忠实拥趸却临阵腿软。8月8日，就在距离2008年北京奥运会开幕还有6个小时的关口，中国A股集体跳水。最终，沪市大跌121点，深市失去376点。

　　即使成交萎缩，但离历史地量仍然尚有距离，前景暗淡不明，失去奥运行情支撑的大盘，还能依靠什么？

　　奥运开启，行情停滞

　　8月7日，美国道琼斯工业指数劲跌224.64点，跌幅为1.93％。而奥运情节的最后一丝希望让大盘8月8日早盘仅仅小幅低开，沪市随后围绕2700点平台缩量整理。北京旅游(000802.SZ)、中视传媒(600088.SH)等奥运概念股再次对涨停发起冲击。

　　但随着奥运会开幕式的逐渐逼近，上午11点过后，奥运概念股突然跳水，北京旅游由上涨超过8％瞬间跌幅超过8％，尽管多头随后展开反击，北京旅游再次翻红，但多头的反扑却没有让奥运概念股形成板块效应，龙头股的强势更像是掩护其他概念股出货。全聚德(002186.SZ)、中体产业(600158.SH)盘中基本没有形成像样的反弹，空头气氛萦绕在市场上空。

　　午后，原先的护盘主力石化双雄加入做空阵营，恐慌气息开始弥漫，大盘分时图上的绿柱不断伸长，伴随着成交量的不断放大，两市所有板块全军覆没。沪市盘中跌破2600点整数大关，最终收报2605.72点，跌幅为4.47％，成交477.6亿元，上周无一交易日成交量超过500亿元。

　　资金流向上，奥运、房地产和银行成为资金流出的重灾区，分别净流出12亿、11.2亿和7.7亿元。而当日跌幅巨大的中小板市场同样未能幸免，当日累计同样有7.7亿元的资金净流出。

　　英大证券研究所所长李大霄在谈到当日的单边下跌行情时说："大盘下跌的主要原因还是投资者的预期落空，管理层的利好迟迟未能兑现。"而针对奥运行情，李大霄说，"证券市场有其自身的运作规律，如果将股票与某一历史事件挂钩起来，并不会对操作有特别的帮助。"

　　基金圈内的一位人士告诉记者，在维稳的大氛围下，前期基金在股市上的动作并不大，一些二线品种的跌幅远远大于前期主要是基金"认错"造成的，即前期仓位较重的基金正在努力降低仓位，而一定程度上，"维稳"为减仓作了掩护。而对于8月8日的行情，该人士称，大盘尽管下跌幅度超过100点，但成交量不到500亿，他个人认为主要的杀跌力量还是来自散户。

　　见底地量尚未到来

　　股谚云，天量见天价，地量见地价。成交量、换手率的高低不仅代表着市场交投的活跃程度，通常还是股票市场见顶或者见底的重要参照。

　　鉴于市场的不断扩容，在进行历史纵向对比时，换手率相对于成交量显得更有参考价值。不过由于流通总市值的难以计算，A股市场较长周期的换手率就很难做到精确，普遍的算法是，月度换手率＝当月沪深两市总成交金额/月末市场总市值。依据这个公式，自1995年1月1日A股市场实施T＋1制度以来，月度平均换手率约为30.5％。这表明，在正常月份，A股市场的月度换手率为三成。

　　T＋1制度以来，A股月度换手率超过90％共有5次，分别是1997年5月和1999年6月的96％、2007年4月的94％、5月的99％和6月的97％，基本都可以作为市场见顶的标志--虽然去年5?30后市场由4000点继续上涨到6000点，但市场的二八效应明显。

　　而换手率持续低迷则可能是市场见底的信号，2004年5月至2005年5月13个月时间里，A股市场的平均换手率为20.4％；而大盘见998点历史大底的前一个月，也就是2005年5月，市场的月度换手率仅为14.8％，随后的6月，市场月度换手率猛增至30.8％，A股也由此驶上了牛市快车道。

　　2008年7月，沪市成交1.56万亿元，深市成交0.8万亿元，合计2.36万亿元。当月末，两市流通市值为6.2万亿元，月度换手率达到了38.1％，大大高于历史平均水平，从这个角度说，目前的成交量离地量还有相当的距离。

　　另外，考虑到目前A股市场正式进入了全流通时代，大非的筹码在保持相对稳定的同时，大量增加了流通市值，这意味着目前38％月度换手率所代表的流动性要高于过去大小非解禁之前，同样月度换手率所代表的流动性。结合2005年6月之前1年时间的20％月度换手率的地量见底，A股市场目前言底似乎尚早。

　　上海本地股接棒？

　　在一片黑暗中，仅有的奥运会行情亮点也随着开幕式的到来而变得暗淡，点燃红色的下一棒将由谁来接？也许是迪士尼与世博会。

　　从宏观上来讲，维稳的格局意味着管理层并不会对激发市场热点的炒作做过多的限制。而观察局部，前期龙头界龙实业已经走出翻倍行情，跟随品种天宸股份、外高桥(600648.SH)等的涨幅也颇可观。

　　随着亚通股份(600692.SH)7月31日重新启动，连封3个涨停板，上海本地股重新开始了一波波澜壮阔的行情；8月6日，温家宝主持召开国务院常务会议并通过进一步推进长三角地区改革开放和社会发展的指导意见，更是刺激了上海本地股的疯狂做多。8月7日，在大盘弱势的情况下，共有17只上海本地股上涨超过7％，两市13只涨停股中有9只来自上海，而8月8日的大跌，两市3只涨停股中同样有两只来自上海。

　　从地产到房产，从浦东新区到崇明岛，上海本地股的行情已慢慢向纵深发展，8月7日的上涨更是遍及上海本地股的各个领域，从城市基础设施建设的申通地铁(600834.SH)到住宅流通服务企业金丰投资(600606.SH)，从电视传媒的东方明珠(600832.SH)到拥有地缘优势的陶瓷龙头斯米克  （002162 股吧,行情,资讯,主力买卖）(002162.SZ)。如果维稳能够意味大盘短期内的系统性风险并不足够大，那么行情的深入或许意味着上海本地股的行情还远未结束。 (理财周报 郑其杰)