天马股份：两翼齐飞助增长

　　●公司08 年1-6 月份实现主营业务收入1544 百万元，营业利润247 百万元，利润总额263 百万元，归属母公司净利润219 百万元，分别较上年同期增长156.33%、78.88%、90.88%和98.36%。

　　●公司通用轴承实现营业收入506 百万，与我们的预计数基本吻合，但通用轴承的毛利率为43.11%，明显高于我们先前预期的36%，主要原因在于公司采取了调整产品价格，压缩低附加值产品比重、提高材料利用率等多方面措施，显示出公司对市场环境变化较强的适应能力。

　　●公司风电轴承客户开拓大见成效，最近与东方电气集团东方汽轮机有限公司、新疆金风科技股份有限公司、中船重工(重庆)海装风电设备有限公司、荷兰EWT 等主机厂签署了2 笔风电轴承合同，合计1,042 百万元，主要在2009 年交货，由此对公司09 年业绩产生较大影响，我们据此调高了09 年及2010 年的业绩预测。

　　●机床业务实现销售收入618 百万元，估计下半年的交货数量较多，毛利率24.12%，与我们预计的25%基本吻合。

　　●铁路轴承上半年实现销售收入248 百万元，占我们全年预计数的45%，毛利率为32.62%，与我们预计的32%一致。铁路轴承业务保持稳定，与我们预计的趋势相符。

　　●我们预测08-09 年公司主营业务收入分别为3920、5500 百万元，净利润分别为499、818 百万元，每股收益分别为1.83、3.01 元(增发前)。

　　●8 月11 日公司收盘价为52.2 元，对应08、09 年PE 分别为28 和17 倍，08、09 年PE/G 只有0.3、0.27，鉴于公司成长性高，业务结构良好，管理有方，我们维持“买入”投资评级。

　

　泸州老窖：持续高增长仍可期待

　　●中报业绩符合预期，三季报预增150-200%。08 年半年报EPS0.532 元(其中华西证券贡献了0.07 元)，净利润7.41 亿，同比增长191.7%；营业收入21.1亿，增长64.8%；毛利率、净利润率分别为64.8%、35.1%，同比上升6.7 和15.5 个百分点。

　　●高、中低档酒齐头并进。上半年高档酒销售收入13.79 亿元，同比增长68.5%；中低档酒销售收入6.86 亿元，同比增长74.3%。其中国窖1573 销售约1800吨(包含3、4 百吨的返点)，同比增长近70%，老窖特曲销售3000 余吨，同比增长近10%。受特曲提价影响，头曲、二曲等中低价位酒销售火爆。

　　●投资评级与估值：预计08-10 年白酒主业贡献的每股收益分别为0.951 元、1.405 元和2.056 元，包含华西后08-10 年EPS 分别为1.103 元、1.542 元2.193元，同比增长99%、40%和42%。三季报EPS 预计0.8 元，同比增长173%左右。维持“买入”评级。

　　●关键假设点：08-10 年国窖1573 营业收入分别增长61%、34%和32%，费用率继续下降。

　　●有别于大众的认识：(1)在市场明显减速增长的背景下未来三年能持续高增长的品种弥足珍贵，泸州老窖可给予市场平均水平两倍甚至更高的估值(目前申万355 家重点公司的08、09PE 分别为15 倍和12.5 倍)。(2)国窖1573、老窖特曲双品牌战略将推动未来三年盈利继续较快增长，1573 最终实际销量超过3000 吨，品牌提升后1573 返利比例的不断减少等同于变相提价，通过开发60 度1573 及定制酒进一步扩大超高端产品的比重，从而大幅提升吨酒价格及毛利率；而老窖特曲未来几年的目标是“出厂价200 元，销量2 万吨”，2011年公司白酒销售目标为100 亿元。(3)管理和营销能力是判断消费品企业长期价值的重要因素，泸州老窖在白酒企业中最具现代化管理和营销理念(葡萄酒企业中是张裕)，而变相的股权激励实施后更保证了管理团队的积极性。

　　●股价表现的催化剂：8 月上旬国窖1573 已提价60 元，股权激励获批、特曲提价有望成为催化剂。

　　●核心假设风险：华西证券贡献的投资收益波动较大。

　隧道股份：盈利能力有望继续提升

　　●世博效应开始显现，收入持续快速增长。施工业务是营业收入持续增长的主要支撑。受益于世博配套市政建设项目及各地地铁项目的增加，公司业务量大幅上升，上半年实现施工收入48.6亿元，同比增长83.2%。根据我们的估算，公司目前在手未完成合同有210 亿元以上。未来3年，上海轨道交通运营里程CAGR 为19%，越江隧道建设也将进入高速增长期，世博会前上海将新建7 条越江隧道。充足的订单和世博会前确定的建设规划，是公司收入实现持续增长的有力保证。

　　●施工毛利率不降反升。报告期内公司实现施工业务毛利率7.39%，同比增长0.25%。在主要原材料钢材、水泥价格持续走高的背景下，能够实现毛利率的小幅提升实属不易。主要原因是，公司的在建工程中，合同金额更大，毛利率更高的越江隧道等项目所占的比重不断上升。随着公司施工业务项目结构的持续改善，若主要原材料价格出现较大回落，则公司的盈利状况有可能超出预期。

　　●期间费用控制良好。施工收入的大幅增长，使公司的规模效应得以体现，期间费用下降明显。其中，管理费用率为2.87%，同比下降1%；三项费用率为5.49%，同比下降0.93%。毛利率较低的建筑施工企业对于期间费用的变动较为敏感，期间费用率的下降也是公司净利润提高的一个重要推动力。

　　●常州BT 项目进入回报期和政府补助同比增加是公司净利润增长的另外两个来源。常州BT 项目至2007 年底进入回报期，今年全年计入收益，报告期内此项增加投资收益约2100 万元。此外，报告期内公司收到政府补助2200 万元，比去年同期增加1600 万元，预计全年公司将收到政府补助总额在4000－4500 万元之间，与去年基本持平。

　　●应收账款周转率持续提高，现金流较为充沛。报告期内公司加大了资金回笼力度，在营业收入大幅增加的情况下，应收款项基本与去年持平，应收账款周转率为3.21 次，同比提高0.92 次。这也增加了公司流动资金的储备，报告期内公司的货币资金达到21.8 亿元，比上年末增加36.73%。

　　●盈利预测与评级：我们预计公司08-10 年摊薄股本后EPS 分别为0.35 元、0.42 元、0.50 元。综合DCF 绝对估值和可比公司PE 相对估值，公司的合理价值为8.75－10.45 元，对应08 年PE为25X-30X，预计08-10 年公司净利润复合增速能够达到24%，给予“推荐”评级。

　西山煤电：高送转+持续三年的高增长

　　●每股收益增长109%，推出10送转10股，派现0.6元的高分配预案：08年1-6 月，公司完成收入和利润总额52.94 亿元和16.46 亿元，同比增长43%和83%，归属于母公司所有者的净利润12.3亿元，同比增长109%，实现每股收益1.02 元。业绩增长的主要原因是精煤价格大幅度上涨。公司预计08年1-9月净利润同比上升150%-200%，并推出10送转10股，派现0.6元的高分配预案。

　　●精煤价格大涨推动综合煤价提升，吨煤毛利增加至283 元/吨：8月1 日，公司焦、肥精煤再次提价300 元/吨，自去底以来四次上调炼焦精煤价格：焦精煤、肥精煤和瘦精煤分别上调1079 元/吨、1095 元/吨和770 元/吨，上调幅度分别为167%、158%和138%，出口煤价也由106 美元/吨上调为315美元/吨(+197%)。上半年综合煤价为611元/吨，同比增加195元/吨(或+47%)。但公司的成本也大幅度增长，从去年同期的242 元/吨增至328 元/吨，增长86元/吨(或+35%)，吨煤毛利增加109元至283元/吨，增幅63%。

　　●投资甲醇项目，获巨额配套煤炭资源，拟建400万吨煤矿：公司出资2.32亿元(持股比例40%)投资世林公司4*30万吨甲醇项目，计划09年9月投产，可增加每股收益0.06元。此外，公司还可获得配套的煤炭资源储量10.4亿吨(接近公司本部的可采储量13.32亿吨)，拟建设400万吨的巴彦高勒煤矿。

　　●公司炼焦煤价格翘尾因素推动后续季度业绩环比能够保持较好增长，我们预计08年和09年EPS分别为2.53元和3.59元，同比分别增长192%和42%。“再造西煤”的兴县项目2010年达产，保证了公司未来三年业绩较好的增长，我们继续维持“强烈推荐”的投资评级。

　　●风险因素：下游钢铁行业增速减缓导致需求下降。

　瑞贝卡：不确定条件下的确定增长

　　●公司在国际发制品行业中拥有绝对的定价权，主要原因在于技术、产品和供货能力三者的综合。公司产品去年上半年涨价25%，下半年涨20%。之前涨价3%的时候与外商谈判了3 个多月，提价10%提价的时候谈判时间缩短为1 个多月，去年的两次涨价只谈判了几天。另外，公司的定价权还表现在对上游人发制品厂商收购价的控制力上。今年8 月1 日开始，公司将人发的收购价降低了150 元/公斤，降低以后为850 元/公斤。从上面我们看到，瑞贝卡在国际发制品行业中拥有绝对的话语权，这主要是由三方面决定的。第一，公司拥有先进的假发生产技术。瑞贝卡拥有技术中心、工程中心、博士后工作站、纤维所、假发选型中心，拥有各项专利150 多项，制订和编制了国家发制品行业标准，这些基本条件为公司技术水平的提高提供了基础。 第二，公司产品品种最全。瑞贝卡的发制品拥有5 大系列4000 多个产品，覆盖了不同层次，不同群体的需要。第三，在发制品行业内，瑞贝卡的供货能力最强。公司现有员工10000 多人，产量稳居业内第一，强大的供货规模是目前同业无法比拟的。

　　●美国经济发展速度对瑞贝卡发制品出口影响有限。第一，瑞贝卡生产的产品作为黑人时尚消费品，因其对假发需求是刚性的。第二，相比而言，假发的绝对价格并不算太高，使用群体可以承受。而瑞贝卡几次提高发制品价格主要是减少了国外进口商、批发商和零售商的利润，对最终消费者而言提价有限。第三，从瑞贝卡公司十几年的国际贸易实践看，美国经济高速增长没有给瑞贝卡发展带来意想不到的收获，而其发展速度放缓也没有给瑞贝卡发展造成困难。所以，假发消费与美国经济没有实质性的关联关系。

　　●继续积极开发巩固国际市场，为瑞贝卡产品找到通畅出口。第一，保证北美市场每年有16%的自然增长。第二，欧洲市场的增长目标定位于每年30%。第三，非洲市场作为公司未来的新兴大市场，未来将会成倍增长。根据公司的发展规划，未来5 年瑞贝卡发制品的年出口收入为5 亿美元。

　　●努力开发国内市场，争取从2010 年开始国内市场开始贡献大笔利润。公司计划2009 年国内门店建设基本完成，最终将以省会城市为基础建设50 家自有店、250 家加盟店。运行一段时间后，未来公司打算将国内网点全部改为加盟店。每个自有店的装修费用约为30 万元。目前看，一个自有门店年收入7 万元就可以保本。以北京东单店为例，每月收入为20万元，而同等规模的服装店月收入只有10 万元左右，月毛利为10－15 万元。明年下半年公司开始国内市场的宣传，计划在中央电视台上广告，核心理念是让享受时尚消费的人先进行假发的消费。公司预计2010 年国内发制品市场将有大的发展。预计那时每年至少有50 万人使用假发，收入将超过10 亿元。

　　●海外经营是应对人民币升值的路径之一。公司首先在尼日利亚和加纳设立分支机构，预计尼日利亚分公司2011 年年收入将实现1 亿美元。未来公司还打算在南非和纳米比亚建立发制品工程，最终将许昌的工艺化纤发制品业务全部转移到非洲。另外，公司打算把普通的人发产品和低档发制品转移到印度尼西亚。未来国内基地只保留高档发制品的生产线以满足国内的需求。

　　●不断推进新产品的研发和推行高档产品，提高产品的附加值和毛利率。目前，公司正在积极进行胶原蛋白发丝生产线的建设，今年底举行奠基仪式，明年底争取投产。胶原发丝是人发成本的60%，但售价和人发产品接近，从而可以大大产品的毛利率。胶原发丝生产线先建180 吨/年的一条，未来准备建成5 条。这一生产线位于许昌推进区，占地200 亩。目前，当地土地的市场价格为30 万元/亩，但公司的生产线属于招商项目，不用支付土地成本。这样，相当于节约了6000万元的成本。公司计划今年将高档发制品的收入提高到7000－8000 万美元。

　　●积极向上游推进，通过一体化降低成本。今年7 月21 日，公司公告：瑞贝卡拟以评估值为依据，以自筹资金出资不超过6000 万元收购抚顺市国有资产监督管理委员会授权抚顺市望花区人民政府处置的腈氯纶生产线。这一生产线占地113 亩，厂房面积为几千平方米，每年可以生产短绒纤维5000 吨，预计今年年底能生产1000 吨，明年能够达产。5000 吨的短绒纤维折合4000 吨长纤，正好用于瑞贝卡位于非洲尼日利亚和加纳工厂大辫子的生产；其中，尼日利亚工厂年大辩子生产能力为1500 万条，加纳为1000 万条。同样的产品韩国企业卖1.7-1.8 美元/条，瑞贝卡卖1.5 美元/条，瑞贝卡的成本为0.9美元/条，毛利为0.6 美元/条。由于这两家工厂在非洲当地是免税，因此，每条的净利即为0.6 美元/条，全部达产后将贡献净利润1500 万美元/年。通过一体化公司进一步降低了生产成本。

　　●盈利预测与投资建议。出于谨慎的考虑，我们预计公司2008 年—2009 年EPS 将分别达到0.65 元、1.05 元。综合考虑，我们维持对瑞贝卡的“买入”评级。

　　●风险揭示。人民币升值进程的加速；化纤发产能的扩张；国内市场的拓展进展情况；海外生产基地的扩张。

　同方股份：令人惊喜，今日同方不同以往

　　公司中报每股收益0.246元，扣除非经常性损益后的基本每股收益0.209元，实现营业务收入63.93亿元，在同方环境不并表情况下仍然同比增长16.8%，令人惊喜，主要由我们看好的安防、数字电视、军工贡献，扣除非经常损益的净利润为1.36亿元，比去年同期增长了112.15%，净利润1.59亿，同比增长1.1%，主营贡献增加弥补了公允价值及投资收益的减少，综合毛利率提高至17.39%，收入结构优化明显，完全符合我们预期。

　　作为中国科技龙头企业，公司的发展代表了国内科技企业规模化发展的趋势，主营各业务都符合未来市场的需求，安防、数字电视、建筑节能及照明、军工逐渐生产规模化，业绩贡献及生产进度符合或超出我们预期。

　　近期调研的数字电视、发射机领域上半年满负荷运转，生产排期已安排到年底，面对数字电视系统对模拟电视系统的省级，该项业务将进入爆发性增长阶段，通过对沈阳百视通IPTV的实地考察，我们认为作为三网合一最实际体验，是有线电视的错位补充，未来的市场份额将不断提升，目前用户数达到110万，年底将突破150万，相当于一个大中城市的有线电视用户总量。

　　同方环境股份有限公司完成股份制改造，持股从控股的35%下降到参股的31.5%，为上市做好了准备，如果上市成功将给公司提升了价值空间，也为公司优化主营业务结构开辟了新的模式。

　　公司已具备规模优势，各细分业务属于景气度高的行业，受宏观调控影响较小，维持前期预测，08、09、10年EPS分别为0.90元、1.37元、1.98元，净利润增长超过30%，给予09年30倍PE，其合理价值在41.10元，维持强烈推荐评级。

　七匹狼：公司依靠渠道扩张实现快速增长

　　公司依靠渠道扩张实现快速增长：08年上半年公司新增终端392家，较07年底(1976家)增长约20%。凭借销售渠道的快速扩张，公司上半年共实现收入84474.21万元，较上年同期增长151.6%。实现主营利润11610.2万元，较上年同期增长150.98%，净利润8529.86万元，较上年同期提高190.45%。

　　公司渠道数量扩张与单体经营质量的改善同时保证公司增长：公司07年渠道单面积入约为3759元/平方米，较06年下降了4.52%。08年上半年单面积收入约为4135元/平方米，较上年同期10%，单体经营质量有所改善。虽然公司渠道单体经营质量增展速度小于渠道扩张速度(预计08年公司销售渠道面积较07年增长100%)。但是公司渠道高速扩张，在近几年国内服装消费市场增长的形势下，使得公司获益匪浅。

　　公司存货周转加快：07年上半年公司存货约占营业成本81.4%，07年底约占营业成本54%，08年上半年公司存货占营业成本比重约19%。公司存货周转速度加快。这主要得益于公司加盟销售渠道的扩张。

　　国内服装消费市场20%的增长支撑公司业绩的快速增长：据中华全国商业信息中心统计，08年上半年国内纺织服装类商品零售额同比增长25%以上，其中服装增幅约为20.75%。高增长的国内市场为公司提供了较好的舞台，作为国内休闲服知名品牌，公司依靠渠道扩张定能实现高速发展。

　　给予公司"推荐"评级：经预测，08、09年动态市盈率为20倍、12倍。根据目前国内服装消费市场情况以及七匹狼公司的发展前景，我们认为公司08年的合理动态市盈率应为30倍，继续给予公司"强烈推荐"的评级。

　华星化工：全年业绩前高后低，但仍将维持高增长

　　■业绩大幅提升全部来自主营业务增长

　　公司上半年业绩大幅提升全部来自主营业务的强劲增长。

　　公司主要产品之一草甘膦价格同比大幅上涨，由07年上半年的均价3.36万元/吨涨至08年上半年的均价8.21万元/吨，加上公司07年4月投产的10,000吨草甘膦原药项目在今年上半年满负荷运转，成为推动公司今年上半年业绩爆发的最主要因素。

　　■重庆项目已经开工，双甘膦项目今年8月投产

　　为了降低原料成本和保障原料来源，公司积极向上游延伸产业链，开发天然气制亚氨基二乙腈的工艺路线，具体由位于重庆的子公司实施。目前项目已经开工建设，预计明年年末建成投产。重庆项目对公司意义重大，它的成功将使公司成为国内唯一拥有草甘膦完整产业链的农药公司，从而获得在草甘膦产业的核心竞争力。

　　合资公司星诺化工的年产40,000吨双甘膦项目计划于2008年8月下旬开始试车投产。由于该项目公司已经掌握了成熟技术和工艺路线，因此风险很小。

　　■草甘瞵价格回落将使公司全年业绩前高后低

　　公司预计，08年前三季度归属于母公司所有者的净利润同比增长4.2~4.5倍，即达到2.14~2.26亿元，对应摊薄后EPS为1.31~1.38元，增速低于上半年的5.78倍。主要原因是草甘膦价格高位回落，目前价格在7.5万元/吨。我们预计，草甘膦价格仍将缓慢回落，从而使公司全年业绩呈现前高后低的走势。

　　■维持"强烈推荐"评级

　　尽管下半年业绩将较上半年有所回落，但公司全年业绩仍将维持高增长态势。我们预计公司08、09年EPS分别为1.55、1.71元，维持"强烈推荐"投资评级。