银行业：息差看降 估值合理但仍缺吸引力 关注两股

　　投资视角

　　货币政策牺牲银行短期利益以保经济平稳增长，长期利好短期利空，以各银行半年报数据分析，净利润对利率调整敏感度约为-10%，敏感度最大的是华夏、南京、中行，敏感度相对小的是交行、兴业、北京和招行。所有银行50-100%的贷款将在一年内面临重新定价问题，2008年内净利润受负面影响最重的是民生和中行；一年以内净利润受负面影响最大的是工行、建行、中行、浦发、民生、宁波；资产负债结构调整压力最轻的是交行和北京银行。

　　宏观经济与金融运行形势的突出特点是消费平稳、货币供应量增长回落、CPI明显回落，但同时企业景气指数继续下滑、净出口下滑、PPI和CPI剪刀差明显等问题，显示银行后续不良反弹压力未减。

　　美国次贷危机短期内波及国内银行投资收益，形成的拨备负担相对净利润而言并不轻，长期看由于经济增长减速也将对国内银行业绩增长形成负面影响。

　　盈利增长率下降以及风险成本上升，将导致合理估值区间继续下降。

　　新资本协议和分红限制措施实施将导致银行实力差距继续拉开。

　　风险揭示国内外经济和金融形势对

　　国内货币政策和财政政策的配合实施提出新的挑战，也给政策实施效果带来更大的不确定性，进而使银行经营环境和业绩增长面临更大的不确定性。

　　投资策略与建议

　　关注风险、把握宏观主脉、注重短期非理性抛售机会。从基本面看，银行业绩增长将明显回落，风险成本上升，面临的不确定性变化因素增加；从二级市场投资看，合理估值下降并受美国银行业风险暴露以及经营大衰退影响，投资上缺乏亮点。建议在投资策略上关注短期风险因素和非理性下跌带来的交易性机会，关注长期投资机会。第四季度我们对行业投资评级为持有，从长期投资角度看，建议关注工行、招行、交行。从短期非理性下跌带来的交易机会看，建议关注交行、北京银行。

　　一、投资视角

　　(一)货币政策牺牲银行短期利益以保经济平稳增长，长期利好短期利空

　　持续执行了两年从紧货币政策以后，央行于9月15日发布新政策，一次动用两种工具：(1)从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。(2)从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

　　今年6月到8月以来宏观经济运行的突出特点是CPI回落且回落幅度大、中小企业经营环境恶化且盈利水平下降迅速，而与此同时金融运行形势平稳，贷款和货币供应量增长控制情况良好，中小银行流动性较为紧张。宏观经济形势对货币政策有明显的调整需求，而金融运行平稳又给货币政策调整提供了条件，我们分析本次货币政策调整以保证经济平稳为目标，但由于利率非对称性上升，且短期贷款上升幅度高于中长期贷款，银行在短期内调整资产负债期限结构有一定困难，利差和息差短期内将受负面影响，但从长期看，经济平稳增长对银行经营的正面作用更强。此外，存款准备金率差别下调，对于短期流动性紧张的中小银行而言形成正面影响，但资金成本上升趋势无法改变，而对于流动性充足的大银行而言影响中性。

　　我们以各家银行半年报数据为测算依据，计算各家银行现有贷款期限结构对本次利率调整产生的盈利变动影响，从测算结果看，行业整体净利润受负面影响幅度约为10%，不同银行影响幅度在-6到-17%不等，净利润受利率调整负面影响敏感度最大的是华夏、南京、中行；其次是宁波、中信、建行、深发展；随后是工行、浦发、民生；相对敏感度低的是交行、兴业、北京和招行。从贷款重新定价日分布看，所有银行50-100%的贷款将在一年内面临重新定价问题，2008年内净利润受负面影响最重的是民生和中行；一年以内净利润受负面影响最大的是工行、建行、中行、浦发、民生、宁波；资产负债结构调整压力最轻的是交行和北京银行。

　　(二)宏观经济形势显示后续不良反弹压力未减

　　8月份统计数据显示：

　　(1)三驾马车对经济的拉力略有调整。1-8月份，城镇固定资产投资84920亿元，同比增长27.4%，增幅比前7个月高0.1个百分点。但与此同时，8月份全国规模以上工业企业增加值同比增长12.8%，比上年同期回落4.7个百分点，增幅创6年来新低。工业企业产品销售率为97.75%，同比下降0.81个百分点。8月份，社会消费品零售总额8768亿元，同比增长23.2%，增长率平稳维持在20%以上。1-8月份贸易进出口总值达17233.8亿美元，同比增长25.7%。其中出口9376.9亿美元，增长22.4%；累计贸易顺差1519.9亿美元，比去年同期下降6.2%，净减少100.8亿美元。8月份当月进出口总值同比增长22%。其中加工贸易进出口增长平缓,一般贸易进出口增长迅速，增长率分别为14.6%和26.5%。

　　(2)货币供应量增速回落。8月份广义货币供应量M2同比增长16%，增幅比上月末减少0.35个百分点；狭义货币供应量M1同比增长11.48%，增幅比上月末低2.48个百分点；市场货币流通量(M0)同比增长10.89%。1-8月净回笼现金476亿元，同比少投放273亿元。8月银行间市场同业拆借月加权平均利率2.8%，比上月高0.11%，比去年同期高0.8个百分点；银行间市场人民币交易累计成交10.16万亿元,日均成交4836亿元,日均成交同比增长62.0%,同比多成交1851亿元。5月本外币存款同比增长18.57%，其中人民币各项存款同比增长19.28%，本外币贷款同比增长14.86%，其中人民币贷款同比增长14.29%。在连续上调存款准备金率之后，货币供应量增速出现减缓趋势。

　　(3)PPI和CPI剪刀差扩大。工业品出厂价格(PPI)同比上涨10.1%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，生产资料出厂价格同比上涨12.0%，生活资料出厂价格同比上涨4.0%。1-8月份累计，PPI同比上涨8.2%。带动工业品出厂价格上升的主要是国际大宗原材料进口价格推升，目前，我国石油进口依赖度已高达40%，今年一季度，我国又从多年来煤炭净出口国的角色变成了煤炭净进口国，原油、黑色金属、有色金属、煤炭、化工原料等国际大宗原材料价格的普遍上涨以及国内油电价格调整趋势预计仍使PPI在未来一段时间内持续高位运行。CPI同比上涨4.9%，涨幅连续4个月回落，食品价格以及翘尾因素减弱是回落的主要原因。1-8月份累计，居民消费价格总水平同比上涨7.3%。其中食品类价格上涨18.3%，医疗保健及个人用品类价格上涨3.3%，居住类价格上涨7.0%。

　　与1-5月份的数据相比较，宏观经济与金融运行形势的突出特点是消费平稳、货币供应量增长回落、CPI明显回落，但同时企业景气指数继续下滑、净出口下滑、PPI和CPI剪刀差明显。

　　外需继续调整以及PPI和CPI剪刀差扩大将继续侵吞企业利润，进而引领2009年固定投资进一步下滑的趋势。我们在二季度报告中提及的“2008年将成为企业利润的拐点，同时在世界经济周期与本国政策调整的双重作用下，中国经济增长率下滑，而国际资本的异常流动将增加中国宏观经济调控的难度和不确定性，在内部结构刚性严重存在的情况下，外需的过度调整将引发宏观经济总量收缩和结构进一步恶化的问题”仍未得到改善，虽然平稳的内需消费增长则成为经济转型期的润滑剂，但企业利润下滑和经济增长下滑隐藏的不良率反弹压力丝毫未得到减缓，银行风险成本继续看高。

　　(三)美国次贷危机短期内波及国内银行投资收益和拨备负担，长期看由于经济增长减速也将对国内银行业绩增长形成负面影响。

　　美国次贷危机的影响范围以及影响程度远超出了大部分人的预料，受到次贷危机冲击的美、英等国的金融信贷环境迅速恶化，银行和金融机构的流动性变得非常紧张，很多银行和机构不得不通过增发新股的方式筹资改善资产负债表，而频频发出的破产、接管或收购公告(贝尔斯登、房利美和房地美、雷曼兄弟、美林、AIG、美国第一储蓄银行等等)更令国内银行相关投资遭受意外损失。

　　从目前已经公布的消息看，虽然各家银行在美证券投资额度占总资产和证券投资比例不重，但是由于拨备较少，一旦发生意外损失对净利润的潜在影响仍不可忽视，以半年报的数据为测算依据，中国银行和中信银行所受影响最重，潜在负面影响超过100%，其次是工行、建行，影响幅度为30-50%，再次是民生和招行，影响幅度为10-30%。

　　美国大型金融机构的纷纷破产令美国实体经济赖以生存的虚拟经济运行机制和信用环境遭到严重破坏，到目前为止，布什政府提出的7000亿美元救市方案遭到国会否决，G6政府也未正式出具共同救市的具体方案，随着流动性和信心的减弱，美国国内消费支出受到严重冲击，预计在未来两年内影响美元区的经济增长速度。作为中国第二大贸易伙伴，美国经济增长的减缓将对国内净出口形成正面冲击，进一步影响国内企业利润增长和贷款不良率反弹压力，最终影响银行业绩增长。

　　(四)相对估值变化影响：盈利增长率下降以及风险成本上升，将导致合理估值区间下降。

　　我们在第三季度投资策略报告中提及：“行业性业绩增长率下降以及部分银行再融资后资本回报率提升速度预期放缓，将导致银行股合理估值区间下降。从世界主要市场银行股的相对估值水平看，国内银行利润增长率预计将从前五年平均50%降至25-30%，这将导致合理PE估值水平从当前的20倍降到10-15倍”。目前由于利率下降早于预期，使2009年行业盈利增长率更由原来的25-30%看低至15-20%，进一步使合理PE估值看低至9-12倍，当前上市银行股票价格处于合理区间。

　　而美国银行业的风险集中暴露、新巴塞尔资本协议的事实、以及国内企业盈利水平下降导致银行风险成本上升等问题，将使银行经营杠杆倍数降低，从而抑制ROE水平的上升，同时风险成本上升导致资本成本上升，净资本对应的PB水平也难以再维持目前的估值溢价水平，整体PB水平将从之前的3.4倍降到2.5倍以下。目前国内上市银行的价格处于合理区间，未有低估，估值与未来一年的经营展望相比仍缺乏吸引力。

　　(五)新资本协议实施及上市公司公开发行前关于分红要求的规定将导致银行实力差距

　　随着新巴塞尔资本协议在全球的迅速推进(欧盟于2006年就通过了实施新协议的《资本需求指令》(CRD)，并于2008年1月1日起全面正式实施；美国将于2009年开始正式实施新资本协议；澳大利亚和新加坡所有存款类机构于2008年1月正式开始实施新资本协议；香港于2006年底前已完成了实施新资本协议相关监管法规制定工作)，我国也发布了《新资本协议实施指导意见》，对海外设有经营性机构的国际业务占相当比例的大型商业银行(即国家开发银行、工中建交、招行和浦发)，要求从2010年底起开始实施新协议，其它自愿实施新资本协议的商业银行可以从2011年后提出申请。目前，银监会已对《内部评级体系》、《风险暴露分类》、《风险缓解处理》、《专业贷款资本计提》、《操作风险资本计提》、《资产证券化风险暴露资本计提》等六个监管指引形成了第二轮征求意见稿，并于2008年4月组织成立了中国银行业新资本协议实施高层指导委员会，而银行层面的内部评级体系开发都取得一定进展。实施新巴塞尔资本协议，对于银行而言一方面要求资本充足率达到12%以上的硬性指标，到目前为止，14家上市银行中只有8家达标，招行、民生、浦发、华夏、深发、兴业均需进一步补充资本金；另一方面需要建立一个综合性的风险管理体系和资本管理系统，涉及到银行业务流程和系统的重构、信息和数据技术系统的更新、大量人才和管理技术培训等工作。从国际经验看，一家银行实施新协议的投入为8至16亿元人民币，同时实施新协议很可能会通过加大不同规模银行风险管理水平的差异而进一步拉开银行间实力差距，进而带来银行体系集中度的进一步上升。

　　另一个即将引发银行实力差距的新规定，是证监会最近发布的“拟修改上市公司现金分红若干规定”的通知，根据征求意见稿规定：(1)上市公司在公司章程中明确现金分红政策，在年度报告中详细披露相关情况；(2)最近三年以现金或股票方式累计分配的利润，不少于同期实现的年均可分配利润30％；(3)上市公司应当在公司章程中明确现金分红政策，规定利润分配中，现金分红占当期实现利润的百分比等内容，利润分配政策应保持连续性和稳定性，保持公司长期持续稳定发展。(4)上市公司应在年度报告中披露本次利润分配预案或资本公积金转增股本预案，对于报告期内盈利，但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的使用用途。这一规定将使持续盈利能力越强的银行更容易获得再融资补充资本金的资格，从而进一步拉开银行实力差距。目前14家上市中只有工行、中行、交行、南京行和宁波行达到分红比例规定，各银行若想继续在股市上再融资，唯有提升资本利用效率，使分红能力和资本累积能力同时得到提升。

　　二、中报巡礼：高增长背后隐患不轻，增长率看降趋势明显

　　从已公布的半年报看，各家银行上半年经营的共同特征有：业绩维持同比高增长；业绩增长以及ROA提升的主要来源是利差息差扩大、税率下降、费用率下降、拨备负担下降、中间业务保持高增长；不良率控制效果良好，但新增不良率上升。

　　但与此同时，各家银行发展路径以及盈利提升能力开始出现差异：(1)从盈利提升能力看，浦发ROA提升幅度最大，其次是兴业、建行，再次是招行、交行、民生、工行，而深发、中行、华夏排名最后；(2)从盈利提升贡献度看，在成本控制以及资产利用率两方面都有出色表现的是招行、建行、交行、工行，在资产利用率表现比较好而成本控制方面仍需努力的是浦发、兴业、民生，在资产利用率和成本控制两方面都需要共同改善的是华夏、深发和中行；(3)规模扩张上最为稳健的是工行、招行和建行，逆市场扩张规模的是中行和华夏，缩减规模扩张的是交行、浦发、民生、兴业；(4)业务和收入多元化最为出色的是三大国有银行、招行和交行，民生进步最快，而浦发、兴业、华夏和深发相对落后；(5)通过拨备消化不良力度最大的兴业和华夏，其次是民生、中行、交行、建行、工行，再次是招行和浦发，最后是深发。

　　从发展趋势看，不同银行的资产盈利能力正在逐步被拉开差距，大银行相对中型银行的发展优势逐步显现，注重经营效率以及稳步发展相协调的银行如工行、建行、招行、交行表现更好。

　　三、四季度投资策略：关注风险、把握宏观主脉、注重短期非理性抛售机会

　　从宏观和金融运行数据、货币政策取向看，第四季度政策将以保证经济平稳增长为主要目标，紧缩趋势减缓，同时流动性将有好转迹象，但同时生产资料价格上升以及下游价格传导乏力将进一步挤压企业利润进而提升银行风险管理成本、降息将直接缩小银行利差空间、国际经济和金融环境动荡加剧将直接增长银行拨备成本、同时货币政策调整和国际金融体系大反思将使银行面临资产负债期限与结构匹配、资金运行效率、市场份额竞争、创新产品与服务等多方面的挑战。从基本面看，银行业绩增长将明显回落，风险成本上升，面临的不确定性变化因素增加；从二级市场投资看，合理估值下降并受美国银行业风险暴露以及经营大衰退影响，投资上缺乏亮点，而且展望2009年，银行的业绩增长压力将不断加大，建议在投资策略上关注短期风险因素，关注长期投资机会，继续从关注银行个体战略、经营布局隐含的资本利用回报提升能力差异入手选择投资对象，同时关注短期非理性下跌带来的交易性机会。第四季度我们对行业投资评级为持有，如果从长期投资的角度看，建议关注在全面开放背景下具有竞争优势风险抵御能力强的大型银行如工行、战略转型快经营效率高的招行、以及长期战略转型布局合理但短期抛售压力大的交行。从短期非理性下跌带来的交易机会看，建议关注交行、北京银行。

　　(广发证券)

　建材行业:基建拉动建筑建材行业

　　在本周申银万国、长江证券等42家券商研究机构给出投资评级的个股中，有45只个股被给予了最高的“买入”评级，有26只个股被分析师首次关注，有7只个股的评级被调高，有15只个股的评级被调低。本周建筑行业的个股受到不少分析师的关注。

　　建筑建材前景向好

　　在本周最新买入评级股票中，中材国际、中国铁建   （601186 ）被中信证券   （600030 ）维持“买入”评级，冀东水泥   （000401）被国泰君安维持“增持”评级，中国中铁   （601390 ）分别被中信证券和中投证券维持“买入”和“强烈推荐”评级；在最新首次关注股票中，海螺水泥   （600585 ）被渤海证券给予“买入”评级，天山股份   （000877）被国都证券给予“强烈推荐”评级。

　　广发证券分析师指出，目前CPI逐月回落的趋势已经形成一定预期，我国经济面临的主要风险由“过热”转为“放缓”。在这样的背景下，由于消费仍未有效启动，外围经济下滑导致出口下降，因此固定资产投资对GDP的拉动作用决定了其较好的增长前景。从目前情况看，除了国家主导的铁路、公路等基础设施的投资外，地方政府主导的基础设施建设规模也有增无减。作为实现固定资产投资的最主要行业，建筑建材行业将受益。

　　尽管紧缩性宏观调控和对产能的严格审批确实给建筑建材企业增加了经营的压力，但是这也将加快行业的整合和洗牌，使得相关具备较高垫资能力、品牌优势、良好管理水平和较强区域价格控制力的公司脱颖而出，成长为行业的龙头。

　　重点关注两只个股

　　首先是中国中铁。中投证券分析师指出，“十一五”前两年，由于征地及规划设计方面的原因，我国铁路建设投资的实际进度低于预定计划。因此，为完成“十一五”的整体建设目标，预计2008-2010年国内铁路建设的投资支出将进一步加快，投资总额预计将在原定3000亿元计划的基础上增加约10％，2009年将进一步增加到4000亿元左右。在铁路投资的旺盛需求下，铁路基建行业的增长较为明确，公司是行业持续景气的主要受益者之一，今年以来新签合同额快速增加。预计公司2008-2010年的EPS分别为0.24、0.33和0.43元，复合增长率为35％，按2009年EPS对应25倍的市盈率水平，公司的合理价值为8.25元。

　　其次是海螺水泥。渤海证券分析师认为，由于水泥产品高度同质，目前成本控制已经成为水泥生产企业竞争的核心。公司成本优势明显，先进的煤粉制备球磨粉磨技术利于降低熟料生产成本；良好的水路运输条件能够降低运输成本；先进的余热发电技术大幅降低成本，预计2010年余热发电将贡献公司净利润的1/3 以上；公司期间费用率较低，拥有较强的管理能力。公司市场范围覆盖八省一市，目前在西部区域的甘肃平凉、四川达州和广元、重庆等项目已经开工，贵州项目也即将开工，预计上述项目在2009年4季度全部投产运行，实现产能1800万吨左右。宏观经济并未陷入极度悲观，未来水泥需求依然强劲，看好公司这样的有技术、成本和资金优势的行业龙头。

　　(中国证券报 李波)

　食品饮料：中国食品安全问题将会任重而道远 荐3股

　　投资要点

　　三鹿奶粉事件再次让食品安全成为公众关注焦点。近日温家宝总理在美国也提到了婴幼儿奶粉事件。他特别提到一点要重视社会道德建设，一个企业家身上应流淌着道德的血液。

　　食品饮料行业中产业链外包程度较大且对原料质量要求高的子行业依次是肉制品、乳制品和葡萄酒等。白酒和黄酒主要是通过公开采购粮食来实现正常生产，啤酒则在全球采购大麦和国内采购大米以及啤酒花等。

　　靠外包生产环节来降低成本和风险的发展模式，使得中国的乳制品市场获得了迅速增长，而这些常温奶企业的主要对手—生产巴氏奶的本地乳企逐步萎靡和死亡。

　　对企业而言，市场份额是第一位的，这就使得价值链分配中流通渠道利润最重，但如果为奶农和奶站这一环节所留利润一直提不起来，会造成价值链最薄弱环节承受能力逐步下降，最终会成为制约产业发展的短板。

　　国家一直以来是非常重视食品安全的问题，尤其是这两三年，但从实际的运行效果来看，并不太好。我们相信这背后原因，这与中国现实国情密切相关，而且涉及到相关因素太多，短期内无法有效能解决。企业利益、地方利益以及政府管理部门缺位，包括企业社会道德的沦陷，这些都是导致本次事件的原因。

　　食品安全问题不仅是经济问题，更是社会问题。如果想以本次事件为契机就彻底解决中国食品安全问题，我们认为难度较大且将极大考验相关部门的智慧。

　　中国食品安全同其中国所面临着一系列现实问题没有什么任何区别，那就是在发展中解决问题，中国食品安全管理水平和检测水平也是一个螺旋式上升过程。

　　我们判断有关部门处理态度及舆论将会向着有利于消费者信心恢复方向转变，市场有关食品安全传闻将会减少，恢复厂商正常生产以及引导产业链长期稳定发展将成为重点工作。由于本次事件对伊利和蒙牛均构成重大负面影响，产业链恢复还需要跟踪和观察，我们不赞同投资者目前开始抢反弹，我们判断如果蒙牛和伊利能妥善处理好目前的挑战，最终消费者将恢复对蒙牛和伊利的信心，公司股票仍然会具有投资价值。对于其它的食品饮料上市公司有关产品质量的负面传闻多数将不值得关注，从更长时间段来判断，市场份额将会进一步向食品饮料龙头企业集中。我们建议投资者可以逐步关注消费趋于稳定且利润将逐步回升的青岛啤酒、双汇发展和承德露露等公司股票。

　　食品安全事件频频发生

　　三鹿毒奶粉事件再次让食品安全成为公众关注焦点。近日总理在美国也提到了婴幼儿奶粉事件。他提出三点要求，第一，要确保产品质量，特别是食品安全，决不能以牺牲人民的健康和生命换取企业的发展。第二，要加强制度建设，从原料生产、加工、流通、消费每个环节都要进行严格监督和检查。第三，要重视社会道德建设。一个企业家身上应流着道德的血液。

　　2007年，国家工商行政管理总局组织对41种食品开展的质量监测结果显示，全国工商机关共监测食品等产品15.12万批次，平均合格率为80.19%，同2006年相比有新的提高。但在2007年，仍然能轻易看到知名品牌产品上“黑榜”的新闻见诸报端。

　　食品饮料行业子行业生产模式剖析

　　肉制品和乳制品涉及到外包业务最多

　　从我们所研究食品饮料行业所处各子行业来分析，根据产业链对外依存度高低顺序依次是肉制品、乳制品以及葡萄、黄酒、白酒和啤酒。

　　肉制品行业中整个产业链两头加上育肥生猪(养殖环节)是具有影响性环节，这主要是因为涉及到千家万户，每个个体经济实力以及想法不一致，每一个个体都成为一不可控变量，导致这些环节成为最不确定又是最具有影响力的环节。

　　公司+基地+养猪户模式是以大型屠宰加工企业为龙头，在上游严格“优质猪肉”生产体系，在下游构建和完善供应链来进行上下游协调发展，以经济较发达的大城市为主要目标市场。随着国家及企业的共同努力，产业链将更加丰富及完善，公司(含饲料、种猪和屠宰加工)+养猪基地(基地内组建养猪专业协会)+适度规模养猪场+中介机构(金融、保险、科教单位等)+超市(或商场、专卖店)+各类消费者，将是未来发展的大趋势。

　　中国1999年同2002年相比，年出栏头数在100头猪以下的农户大幅度减少，而年出栏头数在100以上的农户大幅度提升。2004年我国年出栏生猪数量在50头以内养殖户所提供的生猪比例为62%，2000年该比例为74%，出栏50头以上的生猪养殖户出栏生猪近2.34亿头，占全国出栏生猪总数的37.9％。专业户(50头至1000头)和商业性猪场(1000头以上)所占的比重正在不断增加，尤其在发达地区，专业户养猪的发展较为迅速。尽管近年来，我国生猪养殖规模化程度逐步提高，但我国仍主要以散户、小规模专业户饲养为主。而农户散养的主要特点是地域分散，监督管理困难。

　　改变以往生猪养殖的模式，农民养殖将会越变越少，而是让位于规模化养殖户。当然这一过程会有一定的反复，但最终将形成类似于国外一样的公司+基地+养猪户模式。在这过程中就会使得厂商控制食品安全带来一定难度。

　　乳业也是外包较多的子行业

　　乳业发展一般有四种组织模式：“品牌+市场”模式，奶源建设发展速度最快，农户获得的实惠也最多；“公司+基地+农户”模式，奶源建设发展速度较慢但最符合中国国情；“一条龙+农户”模式对农户的支持最大；具有较强市场竞争优势的组织模式是“奶农技术协会+农户”模式，但是农户获得的实惠最少。四种模式均可得到政府的有力扶持。从这几年实际运作情况来分析，蒙牛从一开始走得的是“品牌＋市场”这条路，而后企业发展壮大到一定程度后走的是“公司+基地+农户”，而且正是这一条符合中国国情之路使得公司走得很好。

　　从目前现实情况来分析，厂商和奶农之间是不存在着平等对话的条件，一两个厂商针对多个分散的个体，奶农不可能形成合力，奶农能忍则忍，因此厂商在小心地调节着这之间的供求平衡关系。

　　2006年，我国饲养20头以上奶牛的场(户)，奶牛存栏404万头，占全国奶牛存栏总数的比重已达到30%，比2003年提高了3个百分点。规模化养殖在我国速度还不是特别快。我国奶牛单产仅相当于发达国家的一半，目前纯种荷斯坦奶牛不到50%。从与我国消费习惯较接近日本和韩国发展经历来分析，中国规模养殖还存在较大差距。

　　韩国在1962年仅有奶牛2406头，饲养户676户，户均3.6头。到1989年，奶牛存栏达到51.5万头，户均14.7头，比1962年增长214倍，年平均递增率21.9%，奶牛单产提高4倍多。从1990年开始户均饲养头数由15.3头提高到2002年的46.4头..日本1954年时，全国户均1.7头，日本1976年的牧场数量14.7万个，每个牧场奶牛存栏量11头；每头奶牛的年产奶量为4652千克。

　　到2004年2月，日本原奶总产量达到865.8万吨，奶牛存栏量169万头，有2.88万个牧场分布在全国各地，平均每个牧场拥有58.6头奶牛，而每头奶牛年均产奶量达到8380千克。

　　经过几年的博杀，先建牧场后建市场的企业已不见踪影，相反将精力放在下游的蒙牛和伊利成为最具有竞争力的优势企业，从两家公司公开信息所披露原奶供应情况如下图所示，实际上我们所了解的是蒙牛有6家牧场，除本部澳亚牧场(1万头)占股30%，其余只有10%的参股，这些牧场只能提供10%的奶源，另90%的奶源还是靠奶农提供；而伊利的牧场基本上是一种合作关系。

　　实际上，厂商并不愿意参与奶牛养殖这一环节，其做法就是将一大块业务外包(如同比亚迪手机业务)，类似于西欧国家将劳动密集型、重污染以及增值最小的生产环节外包。至此，我们不得不佩服内蒙古乳企领导人读懂了中国的政治，本着有所为有所不为的原则，对价值链进行合理分工，做自己最擅长和增值最大的一块，实现了自身及各方利益的最大化，但三鹿奶粉事件的发生，使得我们在佩服他们的高明之余，不禁要对其说到了企业反哺产业链健康发展的时刻了。

　　我国养殖环节与发达国家还存在着较大差距：

　　主要表现为我国一般奶牛单产(吨/年)为4吨/年左右，而西方发达国家为9.5吨/年。

　　从养殖方式来看，我国主要以散养为主，而发达国家则以集约化现代牧场为主。

　　我国饲料结构主要以秸秆、玉米、豆类为主，蛋白质产出60公斤/亩，而西方发达国家则以优质牧草为主，蛋白质产出400公斤/亩。

　　对于目前三种养殖模式，全农的模式肯定不能使农民富裕起来，但全牧的模式就使得参与企业或投资人不容易赚钱，半农半牧的模式在乳业还未壮大起来之为厂商为消费者均做成了重大贡献。

　　我们在6月份的乳业报告曾提出对乳业的观点，在此我们再次引用：我们认为目前行业出现的一系列问题主要是因为厂商致力于市场份额的提高而对谈判能力较差的奶农挤压过重，奶农面对饲料等价格上涨而原奶价格一直得不到提升，赚钱得不到保证，同时牛肉价格上涨同时也加速了奶农杀牛的动机。国外奶粉价格上涨又导致小厂商抢原奶生产奶粉出口的事情，其实就算是没有国际原奶价格上涨，厂商早晚也会提高原奶，因为厂商非常清楚原奶稳定供应是奶业产业稳步发展的基石。从2007年9月开始的原奶价格上涨，被解读为国际上供求不平衡引发，而我们认为这是对产业链进行合理修复的必然结果。

　　原料奶作为一种商品，其收购价格应该是生产出来的原料奶价值(即成本)的体现，是由价值规律所决定的，只能遵循而不能人为创造(企业单方面定价)。如果原料奶实际市场价值背离了生产成本，近期受伤害的是奶农，远期受损害的则是整个奶产业。

　　而牛奶又是持续产出且不易保存的特殊产品，这种特性使奶农在整个产业链条中处于被动的境地。奶农只有选择交给哪家乳品加工企业的微小选择权，收购价格、收奶标准、收购数量等都要服从乳品加工企业，奶农没有形成真正的市场主体地位，也就不能通过参与牛奶定价而维护自身的权益。

　　葡萄酒也存在一部分外包情况..从葡萄酒行业发展情况来看，很多企业有自己有葡萄园，但并不是所有企业都做到了这点，目前国内的葡萄酒厂商也加快了对上游的投入及控制。

　　白酒和黄酒主要是通过公开采购粮食来实现正常生产，啤酒则在全球采购大麦和国内采购大米以及啤酒花等。

　　目前企业发展模式存在不确定性企业的发展模式

　　中国乳企发展模式很具有代表性。中国乳企业能快速发展到今天，很大程度在于其选择先做市场后建奶源基地的发展模式。中国乳业目前是利乐包装常温奶占据较大份额，常温奶保质期可以达到一个月甚至更久，这就能使企业在没有异地奶源的前提下，采取先打广告迅速占领异地市场，然后再考虑建设奶源或者收购当地被打跨企业的奶源，实现短时间内做大做强。

　　从研究快速消费者企业成长角度来分析，我们认为蒙牛一直以来就本着有所为有所不为的思想，而且根据不同时期制定出不同有针对性的策略，特别是公司在及时迎合消费者以及引导者这方面工作做得非常到位(当消费者对品质不太重视时，推出了比竞争对手更香浓的产品，而当消费者开始注重品质时，开始涉足牧场并推出了像现代牧场一样的巴氏奶产品)，这一系列精彩运作使得其能从无做到有，从小做到大，最终将引领行业的发展趋势。

　　当初我们与一些机构交流时，对于蒙牛的产品为何又香又浓存在着分歧，现在这个答案该很明确了吧。

　　企业要建设自己的奶源基地，要付出巨大的时间和资金成本，同时建设国际标准的牧场门槛极高，需要高技术、高资本投入以及专业人才。

　　为了争夺奶源，大多数乳企并没有大规模建设自己的奶牛场，而是将此环节相当于外包给了奶农，这一环节之间就产生出挤奶站(也有人将其当作奶贩子)。奶制品生产环节的增多，从而增加了更多的食品安全风险。由于奶农的分散化经营以及挤奶站素质参差不齐，带来了影响原奶质量事件的发生。

　　靠外包生产环节来降低成本和风险的发展模式，使得中国的乳制品市场获得了迅速增长，而这些常温奶企业的主要对手—生产巴氏奶的本地乳企逐步萎靡和死亡。在这些奶业巨头凌厉的市场攻势面前，奶源做得越好，就意味着死亡得越快，这也可以说成是两种发展发展模式较量后的必然结果。

　　价值链分配有其阶段性特征.. 2000年中国牛奶产量800多万吨，2008年上半年中国奶类产量已达到1915万吨。相较于发达国家的规模化奶牛饲养方式，在中国，20头以上的规模饲养比例仅占28.9%，5头以上的占76%。中国奶牛饲养方式普遍落后，还存在着奶牛当作肉牛养的现象，其结果是产出的牛奶蛋白质含量不达标，很容易带来在鲜奶中添加假蛋白的事情。乳业企业一直忙着跑马圈地打广告抢占市场份额，全球粮价与饲料价格上涨，但鲜奶的收购价只是被动提高，同时市场一有风吹草动，都将压力传递给奶农养殖这一谈判能力最弱的环节。

　　我们对液态奶在供应链上利益的分配情况做了如下剖析，数据显示流通领域的重要性以及开拓的难度，使得这个环节中利润最大，这反应出行业仍然是以做市场为第一位的，农户、奶站以及厂商所分配利润都不太高。在内蒙地我户均3.5个人口的家中，家庭纯收入为47062元，其收入结果如下图所示，在牧业中奶业占到其中的57%以上。

　　从国外数据来分析，2006年美国一级奶的原料奶收购价格为每100磅16.24美元，即每加仑1.4美元(美制加仑，每加仑为3.75升)，全脂奶(3.25%脂肪)的平均零售价为每加仑3.20美元。这就是说，全脂奶的零售价是原料奶收购价的2.3倍。而在我国全脂鲜奶的零售价往往是原料奶的3倍或以上，这同食品饮料其它行业基本是一致的。当然，乳品企业和零售商存在着利润空间，使得大型乳品企业之间广告战、巨额赞助以及捆绑销售屡禁不止。我们实际上有一部分原可让位于上游的利润全部被投放到市场终端的拓展上了。

　　对企业而言，市场份额是第一位的，这就使得价值链分配中这一块利润最重，但如果为奶农和奶站这一环节所留利润不大，会造成价值链最薄弱环节承受能力逐步下降，如果问题不能得到妥善解决，会成为制约产业发展的短板。

　　三鹿牌婴幼儿奶粉事件的发生，让人们在关注受害婴幼儿健康的同时，也将更多的目光投向了中国的奶源基地，并开始更深层次地反省当前的原奶生产与供销机制问题。日前一种叫“奶联社”的奶牛养殖产业化模式受到广泛关注。“奶联社”由内蒙古奶联科技有限公司创建，创建了中国第一个“奶联社”，即借鉴国外奶业发达国家奶农合作社运营经验，创建了适合中国国情的奶牛养殖合作化模式——“奶联社”。这种模式能否解决中国乳业现在的问题，为消费者提供安全放心的原奶，其发展还需要跟踪。

　　存在的风险点

　　国家一直以来是非常重视食品安全的问题，尤其是这两三年，但从实际的运行效果来看，并不太好。我们相信这背后原因，这与中国现实国情密切相连，而且涉及到因素太多不是短期能解决的。

　　中国目前数以万计的奶站中，大约有16.1%由奶制品企业直接管理，还有22.6%属养殖小区管理，私人主办并经营的奶站占总量的54.8%。对奶站所收购原料奶的质量监管，成为整个奶制品安全的基础。

　　一方面，进入2003年后，中国奶业高速发展，奶牛数量和鲜奶产量大幅增加。在行业大发展的背景下，负责奶牛养殖的各级农业主管部门为行业的成绩所迷惑，对其中的共性问题未能及时纠正。另一方面，2006年后，全国奶制品企业竞争加剧，纷纷“跑马占地”，这使得原料奶收购进入“卖方市场”时代，奶站相对奶制品企业占据主动地位。近年来，由于养殖成本增加，而原料奶价格未能同步提高，造成奶农收入大减，甚至“倒奶”“杀牛”；一些奶站为了谋取更大收益，“掺杂使假”十分猖獗，业内甚至出现了专业化的“调奶师”，有专业化的“调制原料”，有专门化的“销售渠道”。

　　快速成长的奶牛养殖业和奶制品消费市场，却没有明确对奶站的监管规范和监管部门，这凸显出中国食品安全监管的体制漏洞，是中国食品安全“多头监管”体制失效的必然结果。奶站监管缺乏主管部门，但不能成为原料奶质量控制实失效的理由。严格意义上说，这不是监管空白，而是监管不到位甚至监管缺位。而从政府职能转变层面，中央相关部门未能根据产业和市场发展的实际需求，适时调整中央部门的机构设置，赋予相应的监管职能，也是此次“肾结石婴儿”事件的深层制度根源。

　　企业利益、地方利益以及政府管理部门缺位，包括企业社会道德的沦陷，这些都是导致本次事件的原因。

　　食品安全问题复杂且不易解决..食品安全问题不仅是经济问题，更是社会问题。

　　食品链的复杂性造成的。食品链中环节多，互相依赖，而一旦一个环节出现问题，就会造成食品不安全，危害消费者的健康。

　　简单说，食品链是从食品生产到消费的链条。这个链条因为涉及到众多的组织及其行为而变得复杂。

　　例如，就食品生产环节而言，涉及到原材料、生产设备等供应商的行为，原材料和生产设备是否安全直接决定食品生产环节是否安全，如果再加上对相关的生产人员的食品安全要求，那么生产的过程就复杂起来就食品生产所需原材料来讲，原材料的安全性与原材料产地的水、饲料、化肥、农药、添加剂及材料储存、运输等环节紧密相关，由于市场信息不对称的存在，食品生产企业或部门对所使用原材料的安全度往往无法精确把握，因此，食品生产环节的安全问题就变得复杂了。..再如，就食品流通和消费环节而言，食品在流通各环节的储存、加工或处理，以及消费者如何正确加工和处理买回的食品，对食品安全都具有影响，而这些也体现了食品安全的复杂性。可以看出，食品链是一个包括种植、养殖、生产、加工、运输、储藏、销售以及消费者对食品的处理等多环节的链条。整个链条中，如果有一个环节出了问题，就会产生食品不安全问题，影响消费者健康，甚至带来社会公共卫生问题。因此，食品安全的保障一定是通过保障食品链安全实现的。

　　如果想以本次事件为契机彻底解决中国食品安全问题，我们认为难度较大且将极大考验相关部门的智慧。

　　从目前的现实来分析，提高检测手段固然重要，同时也可以不断提高食品安全标准，但这并不能从根本上解决此类问题。

　　这主要是因为食品中不能添加的物质远比能添加的多，对人体有害的物质有上千万种之多，对每种食品都进行有害物质“彻查”也是不现实的，这样的成本不仅是企业连国家都负担不起。

　　如果要想确保产品质量安全，还得从源头抓起。但是我国目前国情就是有近2亿多农户从事分散的农业生产，我们日常所需的绝大部分食品，仍然依靠这种分散式生产。为绝大多数中国人提供食品的企业，是数十几万个中小型的食品加工企业，有相当部分是10人以下的小作坊。

　　如果要实现食品的质量安全，就要做到整个产业链条中的各个环节如原料生产、产品加工、储存贮藏、物流配送等，都能经得起了卫生防疫的检验，同时做到高效安全。要做到这一点难度有多大，大家谁都清楚。

　　国外食品安全的是如何处理及解决的?法国：4种质量标签多重环节监管..法国的食品标签制度有很好的信誉，消费者可以放心地根据食品标签买到符合卫生和健康标准的食品。标签上除了产地、成分、口味、制作工艺、生产日期、有效期、荣获奖项、价格等基本内容，还能提供很多其它信息。法国食品共有4种官方认可的质量标签：红色标签、特殊工艺证书、生态农业产品标签和产地冠名标签，由农业部和经济财政部联合管辖的“竞争、消费和反欺诈司”予以认可，农业部和经济部分别委托有关行业协会负责贴标签食品的管理和监督。法国实行“从农场到餐桌”的一条龙安全管理，从初级生产(包括动物保护和健康方面)和动物饲料生产，到最终消费者采购食品，在食物供给链的环节部分下工夫。

　　美国：法律法规健全重视卫生科研

　　美国超市里的食品五花八门，不少进口自世界各地，但无一例外都用统一的格式标明营养成分、食用期限、可快速追查产品来源的编号、生产地区、厂家等等。这些标签的背后是美国食品产业严格的安全标准。美国的食品产业庞大，每年的内销食品额2400多亿美元，进口食品额150多亿美元，但食品业在安全方面有着出色的记录，被认为是世界上最安全的食品供应，美国人在日常生活中对食品安全的信任度也很高。这种安全感来源于时刻高效运转的联合监管体系，完备的法律法规，先进的检测手段，完备的安全评估技术以及每年数亿美元的科研投入，当然还有美国人强烈的法律意识。美国进行食品管制的政府机构是美国食品和药物管理局(FDA)、农业部食品安全检验署(FSIS)以及农业部动植物卫生检验署(APHIS)以及环境保护署(EPA)。

　　食品和药物管理局相当于最高执法机关，由超过两千多名医生、律师、药理学家、化学家等专业人员组成，具有很高的专业技术水准。食品和药物管理局承担着最多的食品安全工作，每年监控的产品价值高达1万亿美元。美国实行多部分联合监管制度，在地方、州和全国的每一个层次监督食品的原料采集、生产、流通、销售、企业售后行为等各个环节。地方卫生局和联邦政府的许多部门都雇用流行病学专家、微生物学家、食品检查员以及其他食品科研专家，采取专业人员进驻食品加工厂、饲养场等方式，对食品供应的各个环节进行全方位的监管，构成了覆盖全国的联合监管体系。联邦和地方食品安全执法机构则通过签署协议、人员培训交流等方式加强相互之间的协调和联络。与这种监管体系相对应的是涵盖食品产业各个环节、数量繁多的法律和产业标准。

　　美国食品行业标准和相关法律的制定，是建立在先进的食品科研水平上和每年投入数亿美元科研经费的基础上。依托先进的技术手段和多年的资料积累，美国在食品危险性评估控制技术、新产品安全性评估方面取得了长足的进展。科学的行业标准和法规为食品安全打下了坚实的基础，违反这些标准和法律会受到严惩。

　　在美国，从事食品生产、销售的企业一般都是实力雄厚的大企业，企业行为都非常规范。食品企业一旦被发现违反法律会面临严厉的处罚和数目惊人的罚款。

　　对于股票解读需要中国式理解思路短期内的冲击一定要关注..三鹿婴幼儿配方奶粉以及伊利、蒙牛液态奶三聚氰胺污染事件，堪比“国奶业的大地震”，其对我国奶业带来的破坏力是巨大的，它会波及到政府、企业、消费、市场、加工、奶源管理、奶牛养殖、饲料各个环节。

　　一是牛奶废弃直接损失。据初步统计从9月14日-16日，仅仅停产整顿3天时间，河北全省损失生鲜奶5936吨，平均3000元/吨的牛奶，除少量以200元/吨贱卖外，绝大多数牛奶都被奶农忍痛无奈地倒掉。

　　全国范围内19-21日每天损失原料奶在1.0-1.5万吨，按3000元/吨计算，奶农每天损失3000-4500万元。在未出现奶粉事件之前，蒙牛在全国每天原料奶收购量大约是11000吨，伊利9000吨，光明3500吨，拒不完全统计这三大企业在全国收奶量减少40%以上，全国奶农每天倒掉的牛奶高达10000吨。

　　二是奶牛减料导致整个泌乳期产奶量减少造成的损失，如果按每头产奶牛每天单产降低1千克的保守数字计算，全国按600万头产奶牛(1400×0.6×0.8)的保守数字，每天减产6000吨，损失1800万元，这部分损失也是巨大的，如果是高峰期的产奶牛，一旦因减料和停料造成泌乳高峰期的损失，即使以后恢复了正常饲养，也达不到这个泌乳期应有的产奶量，保守估计可能减少400千克。

　　三是提前停奶导致饲养成本增加造成的损失。

　　四是突击卖牛、屠宰造成的奶牛数量急剧下降而形成的长期损失。奶牛养殖产业是个长周期的产业，一旦奶牛头数锐减，单产下降，会造成今年全国产奶量的下降，恢复起来至少需要28个月时间。

　　日本雪印公司的教训

　　雪印乳业在日本拥有悠久历史的著名大企业，1925年创业，市场份额排名第二(明治乳业第一)。2000年夏天，突然大坂的1000多名消费者拉肚子，发现共同饮用了“雪印”牛奶。这主要是因为“雪印”大阪工厂因没有按时清洗牛奶槽，造成细菌感染。据调查，影响的范围只一批奶粉，而且只有“低脂肪乳”一种产品，回收也很及时。但由于这个工厂的工场长应对不逊，全日本人民奋起抵抗，“不购买运动”让“雪印”产品滞销，全国30多家分社被迫关闭了26家，社长在公众媒体面前鞠躬谢罪并引咎辞职。第二年因为公司出现巨额赤字，在日本乳业界中的排名也从第一位降至第三位，同时，明治乳业公司取代了雪印乳业公司的地位，时隔４４年来首次跃居第一位，成为日本乳业界的“老大”。在这个“雪印牛奶中毒事件”的打击下，第二年，苦撑了一年依然经营毫无改善的雪印牛奶工厂，不得不宣布关门大吉。现在的雪印公司，主营的是黄油，奶酪等产品了。

　　大家都很清楚中国特色式问题的结局

　　本次事件对产业链的影响应该是巨大，我们在以前的报告中曾明确提出来，中国目前这种乳业发展模式同其它国家不一样，但同中国其它产业相类似具有中国特色，但这种模式天然就代表一种风险和不安全性，如何改变这种局面是我们有关部门和企业都需要思考的问题。

　　厂商为了实现自身最快速的发展，采取先做市场后建奶源的行为，企业做大了，反而是那些尽力于先建奶源的企业先死掉了(如福建长富)，因此下一步反哺上游加强产业链可持续稳步是企业和政府都必须再考虑的事情，这意味着企业要多投钱花在奶源建设上以及反哺奶农上。

　　在中国走向市场经济过程中，不可避免的企业追求利润最大化与社会责任之间矛盾很难有效协调，这一点许多投资者是非常清楚的。

　　目前乳业作为内蒙古支柱产业，仅在伊利、蒙牛集团两家企业直接从事生产销售的从业人员就有十多万人，间接从事运输、包装等配套业务的人员有100多万人。如果此次乳粉事件给产业链带来毁灭性打击，这不是各级政府官员所希望看到的，这也不符合中国实际，因此政府对产业链的整顿和支持是可以期待的。

　　中国食品安全同其中国所面临着一系列现实问题没有什么任何区别，那就是在发展中解决问题，中国食品安全管理水平和检测水平也是一个螺旋式上升过程。

　　消费者信心将逐步恢复

　　从跟踪前几年以往的食品安全事故对消费者心理影响分析，事件发生之后，消费者会有一个草木皆兵的过程，最终还是要淡忘这些事件，前三个月印象最深，3-6月开始逐步淡忘，6-12月后该事的负面影响就被逐步忘记。如果企业产品仍能继续铺货以及政府部门认可其安全和卫生状态，我们的判断是最终消费者仍然能恢复对此类产品的消费。光明乳业外埠市场逐步恢复也基本符合这一规律

　　中国消费者维权意识也在增强，但基于对中国国情的了解，很少会出现唐吉诃德式的消费者。

　　目前中国食品消费的现实情况是，因为缺乏规范完善的管理体系，加上消费者缺乏消费知识及鉴别能力，使得厂商在坚持品质方面做得很艰难，，比方说光明的新鲜牌一直没有成功，新天葡萄酒尽管品质好，但其向广大消费提供更多高性价酒的道路没有走成功。

　　中国食品有许多产品出口，这也说明其品质也得到国际上市场一定程度的认可。我们的判断是如果控制好产业链环节且企业注重品质的话，中国食品安全问题也并不是不可解决的问题。

　　结论

　　本次事件有可能成为中国食品安全的一相对转折点，我们判断有关部门处理态度及舆论将会向着有利于消费者信心恢复方向转变，市场有关食品安全传闻将会减少，恢复厂商正常生产以及引导产业链长期发展将成为重点工作。由于本次事件对伊利和蒙牛均构成重大负面影响，产业链恢复还需要跟踪和观察，我们不赞同投资者目前开始抢反弹，我们判断如果蒙牛和伊利能妥善处理好目前的挑战，最终消费者将恢复对蒙牛和伊利的信心，公司股票仍然会具有投资价值。对于其它的食品饮料上市公司有关产品质量的负面传闻多数将不值得关注，从更长时间段来判断，市场份额将会进一步向食品饮料龙头企业集中。我们建议投资者可以逐步参与消费趋于稳定且利润将逐步回升的青岛啤酒、双汇发展和承德露露等公司股票。

　　(国泰君安)

　电力行业：年末盈利略好转 需求不振是隐忧 荐3股

　　要点：

　　奥运抑制电力增长有限，而整个经济走缓是全国电力增长幅度回落的主因。我们预计电力需求不振随着四季度冬季取暖用电高峰将在四季度略有好转，但从下游各高耗电行业看，09年还可能继续低迷。预计全国全年经济增速在10.2%左右，而08全年电力需求或将降至9.98%-10.81%，较去年同比下降3.59-4.42个百分点。

　　装机增速下降更快。今年三月以来，单月装机增速环比持续下降趋势，远低于电量增速。预计08年末出现两者“正”向“剪刀差”。供需缺口扩大化，有望带来利用小时数回升，尤其是四季度随着水电进入枯水期发电量减少，对火电发电量占比的“挤出效应”减弱，火电利用小时将会出现环比正增长。此外我国利用小时周期平均为10年左右，目前正处于走向景气周期的拐点位置。

　　煤价方面，由于限价令，四季度煤价成本已基本稳定。09年市场煤可能回调10-15%、合同煤上浮10-15%的概率较大。假设平均合同煤占一半，那么09年电厂综合煤价将比08年下降0.8%-5.8%。华能、华电、国电等7家电力巨头与山西焦煤、同煤、阳煤等6家重点煤企签订了7年长协，标志着市场化手段解决煤电矛盾破题。

　　电价方面，火电行业中报利润状况是十年来历史上最糟水平。净资产收益率排名最后：唯一的负值-0.02%，而平均毛利倒数第二：9.29%。由于7-9月煤价回落并不明显，两次提电价仅覆盖60%涨幅，故我们预计行业三季报仍然深处险境，而一个关系国计民生的重要行业长期处于盈利边缘并非常态，因此我们判断随着CPI逐步回落，电价仍有上调空间。此外借降息利好，行业财务费用预计08年四季度、09年电力行业节约财务费用分别为2.09、8.34亿元。

　　投资逻辑一：能源危机背景下细分子行业景气度及竞争格局，景气度由高至低依次为：光伏、风电，水电、煤电一体化较深的火电；投资逻辑二：我们认为，行业最差的时候，并购机会值得关注：一是部分电力股都已跌破或接近净资产。二是有些公司市值骤降，已低于权益装机容量的公允重置成本4000-4500元/kw。其中，我们最为看好的是基本面较优质的金山股份；投资逻辑三：火电行业历年PB在1.5-4之间波动，目前电力行业PB平均为1.8倍，接近历史最低位1.5倍和国际均值：1.9倍，从近年收购案例来看PB范围：1.1-2.6。因此我们可以选取目前部分电力蓝筹仍能连续三年保持在10%左右的ROE，并且现已低至1.7倍左右PB的稳健蓝筹，这类公司具备一定的估值吸引力，如国电、华能、国投等。

　　(长城证券)

　纺织服装：消费持续增长 成长方式深度解析

　　投资要点

　　行业发展趋势：服饰消费持续增长，消费结构趋向多层次、多元化。服饰市场深度细分时代逐渐来临。

　　投资逻辑：构建品牌树是服饰零售业分享行业成长的最佳方式。品牌定位、品牌树架构、运营体系、经营风格逐层递进把握服饰零售企业长期价值。

　　相关公司：七匹狼、报喜鸟、美邦服饰

　　风险提示：宏观经济减速风险

　　本报告与众不同的分析方法及观点

　　依据成长驱动力划分纺织服装产业链，界定服饰零售行业。

　　依据行业现状、服饰品牌发展阶段及可比历史数据，首次提出行业成长方式转变方向，即单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰，市场深度细分时代逐渐来临。

　　首次提出国际服饰品牌的优势在于清晰的品牌定位与恰当的运营模式相得益彰至关重要。

　　参照国际服饰零售企业成长方式、市场深度细分趋势，提出构建品牌树是服饰零售企业分享服饰需求增长最佳方式，分析方法与分析对象由侧重单一服饰品牌过渡至服饰品牌树。

　　在品牌树及运营模式的基础上，考虑服饰品牌经营特性，提出逐层递进的方式衡量服饰零售企业长期价值。

　　一、本报告相关定义

　　(一)服饰零售行业

　　以成长驱动力划分纺织服饰产业链，服饰由制造与流通两部分构成。中国服饰制造商通过采用自有品牌及向服饰流通领域渗透，对消费者影响力及服饰流通领域掌控力度不断加强，同服饰零售商依靠消费者驱动的增长方式基本相同。服饰零售行业应包括拥有服饰流通领域主导权、向消费者销售自有品牌为经营主业的制造商和零售商。服饰产品种类包括服装、鞋帽、袜子、手套、围巾、领带及提包等全部装饰人体的物品。

　　(二)服饰品牌类型

　　按服饰品牌名称分类，设计师品牌、销售商品牌、制造商品牌。品牌生命周期通常长于设计师职业生涯，设计师品牌与销售商品牌通常难以分辨。制造商向流通领域扩张，销售商品牌与制造商品牌成长驱动因素基本相同，故本报告采用法国、意大利等国根据设计与制作属性划分品牌类型。

　　按服饰品牌设计与制作属性分类，高级定制(Haute Couture/TailorMade/Stylist)、高级成衣(Couture Ready-to-wear)、成衣(Ready-to-wear)。高级定制：源于19世纪中期法国定制女装，其概念与标准为各国广泛采用，意大利称为高级定制，其它国家成为高级时装，设计师量身、手工制作、价格昂贵，属奢侈品。成衣：规格化、工业化大批量生产，价格低廉。高级成衣：结合高级定制的设计与成衣的规格化，设计高于成衣，价格区间较大，但高于成衣低于高级定制。

　　二、服饰消费持续增长，消费结构趋向多层次、多元化

　　(一)收入、城市化及人口数量增长拉动服饰消费持续增长

　　在人均可支配收入、城市化率及人口数量增长的带动下，居民消费水平持续增长，消费习惯日趋成熟。服饰消费占人均消费支出比例相对稳定。分别按代表总量的限额以上服装批发零售总额、代表中高档消费的重点商业企业服装零售额、代表全部零售业态的服装鞋帽类零售额衡量服饰消费变化，服饰消费均维持稳定增长。

　　根据国家“十一五”发展规划，人口数量年均增长控制在8‰以下，城镇与农村居民人均可支配收入年均增长5%，2010年城镇与农村人均可支配收入分别达到13390元、4150元，全国城市化比率达到47%，全国总人口达到13.6亿。预计服饰消费将持续增长。

　　(二)服饰消费结构趋向多层次、多样化

　　人均收入、城市化率、消费文化及区域经济等多方面相差悬殊导致服饰消费结构趋向多层次、多样化。

　　城镇与农村之间、城镇内部以及农村内部人均收入相差悬殊。城镇最高人均收入与最低人均收入约为7.2:1，农村最高人均收入与最低人均收入约为3.2:1，城镇最高人均收入与农村最高人均收入约为6.4:1。

　　不同区域城市化率相差悬殊。2007年全国平均城市化率约为44.9%，不同行政区域中最高与最低城市化率分别为88.7％、27.46％。

　　不同区域消费文化与消费习惯相差悬殊。中国地域辽阔，不同地域文化差异导致消费文化与消费文化差异悬殊。以务实型消费者比例为例，华南与西北务实型消费者比例分别为81%、50%。

　　不同区域经济相差悬殊。根据钱纳里人均收入变动与工业化理论，以1964年美元来衡量，人均GDP低于100美元时为贫困型高消费，人均GDP超过1000美元后，生存型消费比重下降，享受型消费比重上升，消费结构升级加快。根据GDP平减指数折算为2007年美元后发现，区域经济差距导致不同区域消费结构相差悬殊。

　　三、服饰市场深度细分时代逐渐来临

　　(一)国际品牌垄断高端，国内品牌同质化竞争严重国际品牌垄断高端。消费者认同某种价值时，不同领域的品牌可以反映出这种认同特性从而形成品牌链效应。调查结果显示，国外品牌在一线城市高端人群中影响力远远超过国内品牌。综合国际服饰品牌不断涌入，国内服饰品牌原有强势地位纷纷让位于国际服饰品牌的行业现状，国内高端消费市场基本为国际服饰品牌垄断。

　　国内品牌同质化竞争严重、品牌间可替代性强，整体处于自然品牌阶段。衣着CPI与衣着PPI、整体CPI长期背离，服饰品牌缺乏特点、同质化严重、价格竞争激烈，进而导致议价能力缺失是主要原因。2008年初至今服饰出口形式不断恶化，大量企业转向国内市场，行业性的议价能力缺失现状更加严重。服饰品牌发展一般可分为工业化、自然品牌、品牌及多元化四个阶段。自然品牌阶段主要特点是品牌可替换性强，从服饰品牌同质化竞争严重的角度判断，中国服饰品牌应整体处于自然品牌阶段。

　　(二)单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰，市场深度细分时代逐渐来临

　　中高档品牌不可替代性显著增强。衣着CPI与衣着PPI、整体CPI长期背离，但2003年至今代表中高档消费的重点大型零售企业服装销售额增速长期高于销售量增速，2007年至今价量背离的程度明显加大，显示中高档品牌不可替代性显著增强。

　　市场细分维度增多，但仍远远不够。服饰市场已经出现按照3维模式细分市场的趋势，即年龄、价格、时尚度，单纯划分高中低档的细分方式正在成为历史。参照服饰市场通常采用地理、人口统计、心理及行为4大维度下属数量众多的子维度进行细分的方式，目前细分维度仍远远不够。

　　单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰。回顾近年来中国服饰零售企业成长方式，单一品牌渠道数量增长是绝大部分服饰企业的主要成长方式。参照2007年行政区划，选取不同服饰种类渠道数量持续增长的单一品牌为样本，计算2007年渠道覆盖率与近年来复合增长率。2007年全国共有4个直辖市、333个地级行政区(283个地级市、17个地区、30个自治州、3个盟)、2860个县级行政区(856个市辖区、369个县级市、1463个县、117自治县、49个旗、3个自治旗、2个特区、1个林区)。根据目标客户分布范围不同，宝姿以直辖市与地级行政区数量为参照，其余品牌以直辖市、地级及县级行政区为参照。根据公布数据的起始时间，雅戈尔、七匹狼以2001年为基准，宝姿、李宁以2003年为基准，美邦服饰以2005年为基准，计算销售收入复合增长率。在渠道的驱动下，样本品牌复合增长率均高于20%、2007年除正在进行渠道整合的雅戈尔外，渠道覆盖率均高于60%。虽然不同种类及不同品牌定位服饰合理渠道覆盖率与计算方式不同，但如此之高的渠道覆盖率必须导致单一品牌依靠渠道数量增加维持增长的可能性逐步减小。2007年至今，服饰零售行业对单一品牌渠道扩张空间的担忧集中表现为众多领先企业纷纷开始或即将开始品牌延伸与扩张。综合以上，单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰。

　　市场深度细分时代逐渐来临。综合服饰消费结构多层次、多样化趋势，服饰品牌发展阶段，历史可比数据与经验，服饰市场深度细分时代正在逐渐来临。

　　中高档品牌间不可替代性增强、市场细分维度增多、单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰，显示部分国内实力较强的服饰品牌已经逐渐脱离品牌间可替换性强的自然品牌阶段，开始向品牌多样化与市场持续细分的品牌阶段过渡。

　　从历史可比数据及经验的角度分析，中国服饰行业与日本服饰行业20世纪70年代中期市场细分开始阶段表现类似。20世纪60-70年代日本经济高速发展，服饰消费开始兴起，消费者青睐欧美流行趋势，服装企业的主要策略是跟随与模仿欧美流行趋势，利用“便利店”等新渠道模式分享行业成长。70年代初日本经济进入低迷服饰消费需求下滑，大规模模仿欧美流行趋势的做法导致产品雷同，服饰类CPI开始低于整体CPI。70年代中期倡导个性与多样化的“公寓式工场”兴起，市场细分序幕拉开，服饰类CPI与整体CPI的差距不断缩小。80年代公寓式工厂中富有创造力的设计师和强调个性化的店主推出DC品牌(Designer’s and Character\'sBrand )，市场持续深度细分，服饰类CPI开始高于整体CPI，此阶段造就了日本一批具有国际影响的时装设计大师，东京由此成为世纪时装中心和流行时尚发源地之一。

　　四、国际服饰零售企业启示

　　(一)清晰的品牌定位与恰当的运营模式相得益彰是充分分享目标消费者需求的关键

　　国际服饰零售企业下属品牌普遍具有明确的目标消费群，针对目标消费者的需求国际服饰零售企业下属品牌均制定了清晰的定位及相适应的运营模式。充分分享目标消费者需求的关键是两者相得益彰，而非单独的品牌定位或运营模式。

　　以快速反应的典型代表ZARA与H&M为例，两者的目标客户同为追随最新时尚但消费能力有限者。ZARA强调时尚的速度，前导期约15天。H&M关注时尚与价格的平衡，前导期约20天，价格低30%。两者运营粗略区别如下：1、采购与加工方式。ZARA采用从集团内获取稳定原料与从外部260家原材料供应商中小额定购的方式。40%的面料来自于Inditex集团下属的Comditel，其中约50%没有染色以便保证ZARA能够在一个销售季节按市场变化随时进行染色。ZARA产品50%由自己的工厂加工、80％由西班牙总部附近的欧洲国家工厂完成。H&M不设自己的工厂，采用在生产地建立办事处的方式协调采购与生产，产品60％在亚洲加工、40%在欧洲加工。2、产品种类与宣传方式。ZARA的设计师团队每年推出多达3万种的新品，并从其中选出1万种上市销售。ZARA广告费用仅占销售额的0.3%，优越的地理位置与考究的橱窗设计是主要宣传手段。工厂大批量加工的方式在降低成本的同时导致H&M产品种类少于ZARA，但每年选择一个顶级大师合作吸引消费者购买。

　　(二)构建品牌树，保持企业业绩持续增长

　　品牌具有生命周期且单一品牌目标客户有限。因此，国际服饰零售企业通常采用品牌延伸或扩张的方式，延长品牌生命周期扩充目标市场，保持企业业绩持续增长。

　　跨越服饰产品的品牌横行延伸主要作用是延长原有品牌生命周期或借用名牌效应扩充目标消费群。

　　自上至下品牌纵向延伸高级定制品牌使用较多。二十世纪七十年代起，高级定制品牌消费群体减少，原有高级定制品牌利用其品牌影响力向高级成衣及成衣领域延伸，服饰界惯常采用的二、三线副品牌策略即是由此衍生而来。该模式被广泛采用源于高级时装所塑造的崇高形象和品牌声誉，它所代表文化、品味和时尚趋势作为经营资源提升附属品牌的价值，加快消费者认知。

　　自下至上的品牌纵向延伸通常为成衣品牌向高级成衣或高级定品牌延伸，主要作用是提升成衣品牌业绩或创造新的增长点。

　　国际服饰零售企业的成长方式表现为品牌的持续延伸或扩张，旗下通常拥有多个跨越不同品牌类型及服饰种类的品牌。如同树木成长过程中的不断抽枝发芽，不断延伸与扩张的品牌树是国际服饰零售企业业绩持续增长的来源。

　　五、行业风险分析

　　(一)宏观经济减速是服饰零售行业的主要风险

　　宏观经济减速是服饰零售行业的主要风险。城镇与农村人均可支配收入、城市化率及人口数量增长是服饰消费需求增长的主要动力。若国内宏观经济减速，城镇与农村人均可支配收入将受到明显影响，进而影响服饰消费需求。

　　2008年7月先行宏观经济景气指数101.01，持续4个月下降，宏观经济减速风险增大。保守假设城市化率与人口自然增长率，分析宏观经济减速对未来3年服饰消费年均增速影响。

　　(二)服饰消费增速波动范围分析

　　参照2007年城市化率44.9%，2000-2007年城市化率每年平均增加1个百分点的速度，2010年城市化率将超越“十一五”规划47%的目标，假设城市化率2010达到47%。

　　参照2007年人口自然增长率5.17‰,2000-2007年人口自然增长率年均下降0.34个千分点,假设未来3年人口自然增长率分别为4.5‰、4‰、3.5‰。

　　参照2007年及2000-2007年城镇及农村人均可支配收入增速变化范围，假设城镇及农村人均收入增速变化范围为15%-5%。

　　中性及悲观情况下，未来3年限额以上服装批发零售总额年均增速应在19.49%-15.02%之间。考虑到重点大型商场样本范围由商场销售额界定，重点大型商场销售额代表界定相对模糊的中高档消费，未来3年重点大型商场服装销售额年均增速应与限额以上服装批发零售总额增速相当。

　　六、投资逻辑

　　(一)构建品牌树是服饰零售企业分享行业成长的最佳方式

　　单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰，市场深度细分时代逐渐来临，服饰品牌的数量将持续增长。针对全新的细分市场，单一服饰品牌虽然可能获得短期高速成长，但成长空间与抗风险能力相对有限。参照国际服饰零售企业借助品牌树实现持续增长的历史经验，通过品牌延伸与扩张构建品牌树是服饰零售企业分享行业成长的最佳方式。

　　(二)品牌定位、品牌树架构、运营体系、经营风格逐层递进把握服饰零售企业长期价值

　　参照服饰品牌与服饰零售企业发展趋势、国际服饰零售企业历史经验，采用由下至上、由单因素至组合逐层递进的方式综合判断与衡量服饰零售企业成长性与抗风险能力。品牌定位→品牌树架构→运营模式→经营风格逐层递进式服饰零售企业具备长期价值。

　　1、品牌定位层次：下属品牌定位清晰。服饰品牌是服饰零售企业品牌树基本组成部分。国内服饰品牌定位模糊导致同质化竞争严重，但随着市场深度细分时代逐渐来临，定位清晰将逐渐成为服饰品牌生存的前提。

　　2、品牌树架构层次：架构明确。品牌树构建过程中主要风险来自架构模糊、延伸不当导致的稀释效应。如同果树生长过程中需修剪以提高光合作用效益，品牌间的关系管理与资源整合是服饰零售企业品牌树能够持续健康成长的关键所在。虽然不同类型品牌树架构成长驱动方式不同，但具备明确的架构是品牌树成长的基础。

　　3、运营模式层次：相得益彰。参照国际服饰零售企业经验，相得益彰的品牌定位与运营模式可以充分分享目标消费者需求。相对于单一服饰品牌，品牌树的运营更加复杂，相得益彰的运营模式更为重要。

　　4、经营风格层次：稳健经营。强势服饰品牌与服饰零售企业的强势地位来自长期积累的影响力与信誉，此过程非短期内可完成。国际服饰品牌与服饰零售企业普遍拥有几十年甚至上百年的历史，稳健经营是其持续成长的关键。在目前宏观经济减速风险加大，服饰消费增速可能放缓的预期下，追求企业业绩与品牌形象并行发展的稳健型服饰零售企业更是成长与风险之间的最佳平衡点。

　　七、七匹狼  （002029）成长性分析

　　(二)成长性分析给

　　品牌延伸处于试水期。SEPTWOLVES圣沃斯形成影响力尚需时间。女装S SEPTWOLVES、童装SEPTWOLVES规模有限，能否成为新的增长点尚无法判断。运动装SEPTWOLVES SWSPORT盈利尚需时间。

　　终端质量提升逐渐成为SEPTWOLVES七匹狼成长主要驱动力2008年SEPTWOLVES七匹狼销售终端覆盖率接近80%，终端数量对业绩拉动效应可能逐步减弱。改善销售终端质量将逐步成为SEPTWOLVES七匹狼业绩增长的主要驱动力。

　　(三)估值：合理价值13.78元，持有

　　预计08/09/10年公司EPS分别为0.53元、0.60元、0.65元，净利润复合增长率为26.44％。按08年25-30倍PE、PEG＝1计算，合理价值应为13.78元，给予持有评级。

　　八、报喜鸟  （002154）成长性分析

　　(二)成长性分析

　　量身定制业务(Carl Bono)：成长性有限，尚需时间对其它业务形成协助。

　　零售业务(Saint Angelo)：Saint Angelo Classic发挥对主品牌提升作用尚需时间。Saint Angelo Business有望稳定成长。S.Angelo可能成为新增长点，但尚需观察。Ladies推出进度与方式受S.Angelo影响。

　　集团定制业务(Bono)：“下沉式”策略促业绩增长。

　　网络直销业务(E-Bono)：仍需培育，能否打造独特优势是未来成长的关键。

　　(三)运营体系分工清晰、职责明确

　　(四)估值：合理价值17.4元，买入预计08/09/10年公司EPS分别为0.58元、0.77元、0.99元，净利润复合增长率为31.79％。按08年25-30倍PE、PEG＝1计算，合理价值应为17.4元，给予买入评级。详细内容敬请参阅《报喜鸟  （002154）：成长性分析》。

　　(广发证券)

　钢铁行业：关注行业中初显安全边际的个股

　　投资要点：

　　自2007年二季度以来，国内GDP增长率连续四个季度下滑，国内工业增加值显著下降；PMI指数连续两个月保持在50%以下，表明制造业正在萎缩；2008年上半年固定资产投资名义上保持26.3%的增速，但实际投资增速为14.8%，低于去年同期实际增速6.8个百分点。钢铁行业景气度已随宏观经济下行而下滑。

　　此前市场对奥运结束后的九、十月份传统钢材消费旺季将带动钢价持续温和回升的预期可能会发生改变,四季度钢价并不乐观，下游需求持续低迷和原材料价格下跌将会对钢价构成下行压力。

　　下半年以来，由于钢价下跌和高成本造成利润挤压，钢铁行业盈利能力明显下滑，我们不排除钢铁板块在可能低于预期的三季报出台后再次出现下跌，但接近底部区域的估值也给股价下跌空间提供了一定的安全边际。

　　近期不断有钢铁公司大股东开始增持上市公司股份，表明了实业资本对上市公司长期产业价值的判断，此外，从分红收益率的角度考虑，钢铁板块分红也较为可观。

　　给予行业“中性”评级，建议重点关注未来成长迅速、低估值或具备产品结构优势的公司如华菱钢铁、八一钢铁、宝钢股份、武钢股份等。

　　(华泰证券)

　德邦证券：零售企业的盈利性和成长性

　　就成长性而言，全球零售市场继续以5%左右的年增长率进行扩张。受益于经济的快速增长，中国目前已经成为全球增长最快的零售市场之一,03-07年社会消费品零售总额CAGR达到17%,高于全球12个百分点。

　　百货行业国内百货业在近几年获得了飞速发展，05-07年主要下香港百货店销售复合增长率为30%,同期A股百货店主业收入(零售部分)的增长率也达到13%，远高于全球十大领先百货店5.5%的水平。

　　超市、大卖场05-07年国内A股超市类企业销售复合增长率达到33%，港股同类企业增长率也达到21%，既高于美国同期9%的水平，也高于全球领先企业8%的水平。从业态发展规律来看,超市、大卖场是零售行业中的强势业态，预计在未来三年国内销售复合增长率在25%左右。

　　家电连锁家电连锁市场继续被苏宁和国美两家电器龙头主宰。苏宁和国美对国内家电市场的影响力不断增强,两家企业占有的市场份额由05年的6.4%上升至07年的10.9%，行业集中度不断上升。

　　便利店便利店在国内是一个新兴业态，近几年尽管市场发展迅速,但整体规模不大。国内便利店业除了区域分布集中之外,其行业特质尚未明显体现。

　　通过对零售企业盈利性和成长性两个指标进行分析，我们认为可以寻找到一些“质优价廉”的投资标的。与港股和国际比较，国内A股零售类上市公司平均PE和PB分别为20倍和3倍，估值水平已经接近合理区间。

　　(德邦证券)

通信行业：4季度重新进入快速发展轨道

　　在过去的近十年里，国内和全球通信行业都保持了稳定高速发展态势，在今年的前三个季度，这一状态得以延续。我国通信行业业务总量、业务收入和固定资产投资在1－7月分别同比增长25.1%、9.1%和12.8%。电话用户总数接近10亿户，宽带用户总数接近8000万户。

　　尽管宏观经济环境受通胀影响较为恶劣，但行业内上市公司除去部分设备制造商以外并未受到较大影响，总体上依然保持稳健快速的增长，成长性和与宏观经济的弱相关性得以充分体现。

　　四季度的重大事件，如电信重组完成，3G牌照发放将使得行业在业务供应层面上产生巨大增量与新的发展，与需求面上依旧旺盛与远未饱和的需求结合，将驱动行业在未来几年内继续保持快速稳定增长态势。四季度对于行业是一个承上启下的重要阶段。

　　风险提示：如果CPI与PPI的剪刀差在未来几个月内未能得到缓解，将进一步对设备制造商产生负面影响；如果3G进程因为种种原因推迟，也将影响行业的成长性。

　　投资建议：我们认为行业在四季度即将重新进入快速发展轨道，维持对行业“谨慎推荐”的评级。运营子行业，由于运营商竞争将加剧，中国移动一家独大的局面短期内难以改变，维持“中性”评级；设备制造子行业，尽管运营商的CAPEX将使其整体受益，但CPI与PPI逐步扩大的剪刀差将对毛利率产生负面影响，且子行业内竞争剧烈，仅维持“谨慎推荐”评级；系统集成子行业和增值服务提供子行业，维持“推荐”评级。

　　(齐鲁证券)

　证券业：4季度环比上升不改

　　投资要点：

　　严峻市场环境下，证券行业再次面临危机。前三季度，随着指数下跌、交易量萎缩，证券行业经营环境急剧恶化。

　　证券公司业绩同比大幅度下降，行业出现分化。全行业业绩整体下降三到六成，分化明显。

　　四季度市场展望。成交量仍持续下降趋势，但预计四季度成交量将会有所回升；自营业务对主营业务的负面影响将减小；承销发行业务在弱势市场中难逃包销阴影。

　　存在风险：

　　下调两市股票基金权证全年日均成交量至1430亿，预计行业经纪业务收入将同比下降30%-40%。证券承销业务呈现出与市场行情一定的正相关性，后一季度仍不会出现较大幅度上升，预计全年承销业务量同比下降25%，预计行业承销业务收入同比下降30%。自营业务的持仓结构也可以抵御自营本金进一步缩水的风险。所以预计全年证券自营业务量和同比下降100%。融资融券、股指期货、创业版这些业务推出的时间一再被推迟，即使年内推出，对一些券商的盈利也很难有实质性的贡献。

　　综合评价及评级调整：

　　目前，行业的平均估值水平是20倍PE，5.6倍PB，整体市场的估值水平是14倍市盈率和2.7倍市净率，证券行业估值水平仍高于全部AB股的估值水平。基于对国内经济和国际金融市场的判断，综合行业的发展趋势和目前的估值水平，我们认为我国券商在短期内仍将继续面临严峻的生存环境，我们继续维持证券行业“中性”的评级。

　　(民族证券)